事件

    公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入475.28 亿元（+5.45%），归母净利润37.35 亿元（-1.2%）。Q2 单季度实现营业收入268.76 亿元（+22.5%），归母净利润25.92 亿元（+72%）。

    投资要点

    Q2 盈利能力超预期修复，彰显龙头刚需属性。分产品看，20H1公司液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品收入分别为354.44/66.42/48.67 亿元，同比-1.9%/51.5%/13.2%，Q2 单季同比+16.9%/85.7%/9.1%。其中液体乳收入占比74.6%，为5 年内新低。Q2 调研显示公司常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-15%。大单品中金典同比高增25％，安慕希同增10％左右，驱动公司业绩增长；奶粉需求刚性较强，海外Westland本期并表贡献营收10 亿以上。H1 经营净现金流37.22 亿元，其中Q2 经营净现金流63.75 亿元，同比大增164%，基本回补Q1 现金流降幅。

    疫情冲击基本消退，盈利能力重回正轨。Q1 疫情冲击后渠道需求快速恢复，公司常温液奶4 月恢复增长、5 月、6 月增速环比加速回升。收入端消费者对高营养白奶产品需求提升，推动产品结构持续升级；成本端原奶成本4-6 月微增；费用端方面Q2 促销力度同比下降，广告投放偏紧拉低销售费率，管理费率基本持平，市占率方面20H1 公司常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市场份额为38.8%/15.3%/5.8%，同比+3.2/+0.3/+0.2pct，市场份额持续向龙头集中。Q2 综合毛利率提升1.5pct 至38.9%，净利率提升2.8pct 至9.7%，盈利能力显著改善。

    需求回暖推动销售向好，全年利润释放空间充足。7、8 月公司渠道库存维持健康水准，下游基础白奶需求恢复较充分，金典、安慕希等高端产品有望实现高双位数增长。成本端预计原奶供需关系仍偏紧，原奶价格个位数上行，结合公司原奶现有布局，预计下半年成本压力可控。公司全年业绩目标压力仍存，为控本增利Q2 起公司收缩线上费用支出、回补线下费用损失，加强冠名赞助投放精准度，由热门栏目部分转投至高性价比网综。

    预计H2 后疫情阶段公司仍将维持控本增利政策，压低销售费率。

    盈利预测与投资建议：公司Q1 基本消化疫情冲击，具备强品牌壁垒，品类布局完善，持续加码布局上游原奶，低线渠道下沉充分，行业双寡头竞争格局稳健，消费者高端液奶消费观念教育较为充分，产品结构升级趋势明确。上半年公司业绩增速超预期，判断在疫情影响消退需求逐步转好的背景下，完成全年营收970 亿目标的难度不大，后续重点关注核心单品实际增速与成本、费用控制力度。公司Q2 利润表现大幅超出预期，预计20-21 年归母净利润分别为70.11/83.24 亿元， 同比1.12%/18.72%。EPS 分别为1.193/1.411 元，对应PE 分别为34X/29X，维持“推荐”评级。

    风险因素：核心单品增速下滑；原奶成本大幅上涨；疫情反弹风险；宏观经济下行风险。

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