PDF 文档行业的民族领军，盈利能力迎来向上加速拐点。公司深耕PDF 电子文档行业近20 年，主要产品为PDF 阅读器与PDF 编辑器，线上线下相结合进行全球战略布局（2019 年海外收入占比91.60%），深度绑定海外巨头（如戴尔等），依托政企客户加速国内市场拓展，同时推动商业模式的SaaS 转型。公司2020 年上半年收入增速46.6%，增长明显提速，叠加毛利率的稳步走高、良好的费用控制以及SaaS转型的推进，公司盈利能力有望迎来向上加速拐点。

    位列全球PDF 领域第一梯队，国产替代有望带来国内市场加速。PDF 格式具有高兼容性，应用范围不断扩展，技术壁垒高，全球少数企业掌握了关键技术，客户对安全性和稳定性要求较高，公司具有品牌优势。Adobe 在全球PDF 市场一家独大，公司跻身全球第一梯队，2019 年全球市占率约2.89%，多项核心技术全球领跑，在安全性、文档解析、渲染速度、跨平台支持等领域具有突出优势，并兼顾Licence 和订阅SaaS 模式，与Adobe 差异化竞争。我们预计，国产软件替代将催生政企央企PDF市场空间近13.5~18 亿元/年，同时公司子公司福昕鲲鹏主攻OFD 格式文件，未来有望带动国内市场加速。

    推出互联PDF 推进云产业布局，加速冲刺SaaS 赛道。全球软件行业推动云服务SaaS 模式转型，行业巨头已基本转型成功。公司首创基于云技术的互联PDF 可控文档协同平台，实现保密电子文档安全分享、动态管控，精准把握多行业的文档管理痛点。2017 年公司转向“授权+订阅”模式，2019 年PDF 编辑器产品的订阅收入占比已达到12.46%，ARPU 持续上行，2019 年机构客户ARPU 约6,229 元/年，国内个人客户ARPU 约102 元/年，海外个人客户ARPU 约460 元/年，且机构和个人订阅客户数呈强劲上升势头。同时，相比于在SaaS 转型期间出现营业收入下滑的Adobe，公司转型阵痛并不明显，营业收入增速仍出现了逐年加速的态势，2020 年上半年收入同比增速达到了46.6%，预收账款（合同负债）0.86 亿元刷新历史新高，SaaS 转型势头强劲。

    首次覆盖给予“买入”评级，我们给予公司2020 年目标市值200 亿元。我们预计2020-2022 年公司实现收入5.04 亿元、6.86 亿元、9.38 亿元，对应归母净利润分别为1.68 亿元、2.81 亿元、3.99 亿元。鉴于全球PDF 办公广阔的市场空间、公司在全球竞争格局中的相对优势以及国内PDF 市场的头号品牌影响力，公司有望持续提升在全球、国内市场的份额，带动盈利能力加速上行。我们给予公司2020 年目标市值200 亿元，对应2020 年PS 约40 倍。

    风险提示：产品单一风险；知识产权受侵害风险；海外业务风险；技术革新风险。

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