投资要点：

    　　经济发展和收入增长扩大中高端、高端酒需求 随着人们收入水平的提高和对生活品质的追求，消费者逐渐养成少喝酒，喝好酒的习惯，白酒行业量减价升，价格支撑行业增长。2019 年白酒行业销售收入5617.82 亿元，同比增长4.73%；其中白酒销量同比降低11.61%，白酒均价同比上涨18.48%。

    　　国酒茅台品牌价值独一无二，稀缺性有增无减 茅台产能有限，供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以相比。随着我国经济发展和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可支配收入提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增多，对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下，茅台作为一定程度的“生息资产”，其投资需求进一步增加。如此，茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势，稀缺性有增无减。

    　　产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升 2020 年9 月10 日，18栋茅台酒制酒生产房开始投产， “十三五”中华片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒2021 年将实现5.6 万吨的产能释放，迎来产能释放期。而根据基酒贮存周期计算，预测其2020/2021/2022 年茅台酒成品酒产量有3.34/3.64/4.22 万吨，同比增长22%/9%/16%。

    　　茅台一批价目前为2800 元左右，出厂价与一批价价差目前约为1831 元，处于历史高位，价差占出厂价比例也达到了历史高位，渠道利润存在较高的压缩空间；且茅台自2018 年1 月便未提高飞天茅台出厂价，具有较强的提价预期。 茅台年份酒、定制酒及其他高附加值产品的推出和产量的增加，将能够持续促进茅台酒的吨价提升。同时茅台不断推进渠道改革， 2020H1直销占比11.72%，直销的出厂价会高于经销，利于吨价提升。2019 年茅台直销的吨价为273.32 万元/吨，直销吨价相当于茅台酒吨价的1.25 倍。

    　　茅台带动酱酒的成长 酱香酒因品质相对更有保障，且受到茅台品牌的溢出影响，围绕赤水河两岸的酱香酒在品牌价值和市场份额上近年来逐渐提高。

    　　在市场规模上，酱香型白酒从2010 年的352 亿元增长到2019 年的1350亿元，占比白酒收入为24.03%。预计未来随着酱香酒需求增加以及茅台酒的供给有限，市场空间将进一步打开。

    　　盈利预测和投资评级： 预计公司2020-2022 年归母净利润分别为人民币474.55/554.60/652.98 亿元，对应的PE 分别为45.87/39.25/33.34 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济下行；行业政策调整；食品安全事件；产品提价及产能释放的不确定性；公司经营不达预期。

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