Q2 营收增长环比加速。2020H1 公司营收115.95 亿元，同增14.12%，归母净利润32.53 亿元，同增18.27%，扣非后归母净利润31.66 亿元，同增21.75%。Q2 营收57.11 亿元，同增22.29%，归母净利润16.40 亿元，同增28.83%，扣非归母净利润15.94 亿元，同增32.44%。我们认为受到疫情影响和2020 年春节较早等因素影响，公司Q1 营收同增7.17%，在Q2 就恢复快速增长，彰显了龙头强大的调整能力。

    　　上半年净利率同增1.00pct。上半年公司毛利率42.94%，同降1.92ct，主要系运费计入成本所致；销售费用率7.46%，同降3.54pct，主要系运费计入成本所致；管理费用率4.02%，同增0.05pct；财务费用率-1.72%，同降0.23pct，主要系利息收入增加所致。净利率28.08%，同增1.00pct。Q2 毛利率39.96%，同降3.81pct，销售费用率4.21%，同降5.58pct，管理费用率4.50%，同降0.08pct，财务费用率-1.89%，同降0.32 pct。

    　　Q2 主要产品营收均加速增长。分产品看，上半年酱油营收66.29 亿元，同增10.71%（Q1 同增5.81%、Q2 同增16.69%），调味酱营收13.79 亿元，同增9.34%（Q1 同增1.56%、Q2 同增19.69%），蚝油营收19.98 亿元，同增16.48%（Q1 同增4.23%、Q2 同增30.78%）。

    　　渠道持续拓展，上半年净利率净增加627 个。上半年线下渠道营收107.83亿元，同增13.74%，线上渠道营收2.14 亿元，同增3.43%。分区域看，上半年东部营收22.83 亿元，同增10.76%，南部营收20.74 亿元，同增3.14%，中部营收23.92 亿元，同增23.14%，北部营收28.61 亿元，同增11.82%，西部营收13.87 亿元，同增24.55%。经销商数量上，相比2019 年年末，上半年增加795 个、减少168 个，净增加627 个至6433 个，渠道持续下沉、加密。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.99/2.33/2.69 元，相关可比公司2021 年PE 在49-64 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司2021 年70-75 倍PE，对应合理价值区间163.1-174.75 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

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