产品线完整，国际化不断推进

    福昕是国内PDF 龙头，拥有PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决方案、PDF 工具及在线服务产品四大产品线，通过整合旗下产品，形成了云办公解决方案、企业级PDF 解决方案等。从短期看，虽然公司面临与Adobe 的市场竞争，但我们认为公司PDF 产品性价比有望为福昕带来局部竞争优势；中期关注产品线延伸，数字签名与PDF 表单促成长；长期来看，从ToC 到ToB，TAM（可触达空间）进一步抬升。预计2020-2022 年EPS 分别为2.75、3.95、5.33 元，给予增持评级。

    PDF 功能不断丰富，市场规模或进一步扩大

    PDF 文件格式自1990 年代诞生至今，功能不断丰富，发展出编辑、表单、签名、加密等功能。目前，PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准，在电子公文、工程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。2010 年至今PDF 格式进一步发展，市场规模进一步扩大，据Adobe 发布的预测，2021年PDF 市场TAM 将达到75 亿美元。

    四大因素推动福昕抢占Adobe 市场份额

    从产品线对比看，福昕构建了包括PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系，在性价比上具有一定的优势。此外，Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、福昕全球渠道建设不断推进、Adobe 战略向ToB 的转移四大因素或推动福昕在ToC端PDF 市场抢占Adobe 的全球市场份额。我们认为，中美关系恶化或对公司美国业务造成一定影响，但目前来看ToC 端潜在的影响有限。

    数字签名、PDF 表单逐步落地，产品线延伸创造增长动力数字签名方面，电子商务的增长、教育和研究机构的需求、军事与国防方面的需求或推动数字签名市场增长，福昕PDF 数字签名产品提供完整的API，能够有效的提升文档管理的效率。PDF 表单方面，医疗、金融等行业需求或推动PDF 表单行业发展，福昕PDF 支持将表单数据导入到数据库中，在产品的安全性、效率上具有一定的优势。福昕数字签名、PDF 表单等新产品逐步落地，或为公司创造增长动力。

    从ToC 向ToB 业务拓展，TAM 不断抬升

    长期来看，从TOC 向TOB 领域拓展将进一步抬升TAM。福昕以PDF 方案能力为核心，积极拓展行业客户。从福昕现有的尝试看，福昕在政务市场和教育市场已经展开了一定的布局。政务市场重视安全性，福昕有望通过互联PDF 切入。未来随着在ToB 领域的布局进一步深入，TAM 有望进一步抬升。我们预计公司2020-2022 年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57亿元。采取PEG 估值，参考可比公司20 年Wind 一致预期PEG 均值为2.78 倍,给予公司20 年2.78 倍PEG，对应目标价390.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：PDF 发展不及预期，市场竞争风险，中美关系进一步恶化。

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