投资要点

    　　过去十年蚂蚁乘着移动互联网风口急速扩张，战略上转型为科技金融平台。支付宝自2010 年开始战略扩张业务板块，2014 年蚂蚁金服成立后，更加速获取牌照资质；乘着O2O、共享经济、线下支付等移动互联网浪潮，凭借支付业务取得阿里生态流量，并以技术、征信、风控和运营体系为赋能手段，巩固在微贷、理财和保险等板块的行业优势。2020H1，蚂蚁集团营业收入达725 亿元（+38%），净利212 亿元（+1460%），数字支付、数字金融科技和创新业务占比分别为36%、63%和1%。

    流量入口支付宝积极延展生活服务场景，沉淀大量用户数据。2020 年Q1支付宝占国内第三方移动支付55%的交易金额（约29.4 万亿），支付宝月活已超7 亿，叠加海外的支付与钱包布局，泛蚂蚁体系的全球月活用户已达13 亿。强者恒强格局下，头部平台议价能力提升，逐步缩减用户与商户补贴，蚂蚁的支付业务综合费率有望从目前的0.4%稳健提升。

    微贷业务由自营的消费贷，转变为平台化模式，打开市场空间。蚂蚁在2018 年开始收敛自营消费贷规模，以符合资金杠杆率的监管要求，业务重心转往助贷与联合贷款等平台业务。凭借蚂蚁流量与征信系统，结合平台商业模式，整体信贷业务高速发展，2020 年6 月底的放款余额达2.15万亿，其中自营贷款余额仅占1.68%；营收占比39.4%，比肩支付业务。

    理财与保险线上化趋势明确，近年增速持续高企。作为一站式理财平台，蚂蚁在产品、客户、投顾、和风控等环节赋能资管和保险公司。截至2020年6 月，蚂蚁已与170 家资管公司开展合作，促成AUM 达4.1 万亿元（+35.9%）。我们判断，理财与保险线上化是长期趋势，同时阿里健康也将提供保险业务协同空间，相关收入未来三年CAGR 预计维持40%-60%。

    盈利预测与估值建议：我们对公司2020-22 年的收入预测为：1711 亿/2287亿/2977 亿，盈利预测为401 亿/486 亿/612 亿；同时根据业务属性与增速进行SOTP 分部估值，对标的公司包括PayPal、Lending Club 以及360 金融、嘉信理财和东方财富等公司。业务估值的加总结果为人民币17,723 亿元，对应我们对公司2021 年的盈利预测，约为36 倍PE。

    　　风险提示：监管政策收紧；海外拓展不及预期；第三方支付行业竞争加剧

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