核心内容

    　　全球化PDF软件专家，营收利润高增长，盈利能力持续提升。公司是技术完全自主的专业PDF软件厂商，目前市场地位次于龙头Adobe，位居国内第一梯队。公司2019年营业收入为3.68亿元，2017-2019年CAGR为29.31%；2019年公司净利润为7531.48万元，2017-2019年CAGR为70.07%。2020年上半年，公司在疫情压力下实现营收同增46.55%，净利润同增278.26%。公司毛利率由2017年的91.8%增长至2019年94.8%，净利率由2017年11.8%增长至20.4%。标准化产品的可复制性强，规模效应渐显。

    　　深耕海外成熟市场，标杆客户提升技术与品牌信任度。福昕软件海外收入占比持续超过90%，主要深耕数字化办公渗透程度高、用户付费意愿强的发达国家地区市场。公司主要客户包括戴尔、加拿大共享服务局（政府采购中心）、亚马逊（Kindle阅读技术）、微软、康菲石油等国际知名企业以及机构，这些标杆客户为福昕产品推广打下了重要的技术和品牌信任基础。同时，福昕软件也在积极开拓国内市场，拥有中铁建等客户，大陆地区收入逐年上升。

    　　差异化竞争优势：授权与订阅结合的收费模式，线下直销为主的销售模式，客户端与云化结合的产品模式。公司通过三大差异化模式与同行厂商竞争，兼具价格、服务与产品优势。此外，公司的后发优势使其技术路线对产品的优化更佳，文档解析与压缩比同行更高效。1）订阅用户量价齐升：2017-2019年PDF编辑器的订阅收入占比由4.39%提升至12.5%；其中国内C端订阅用户由0.4万快速提升至6.8万，ARPU值由81元提升至102元；海外C端订阅用户1.58万，ARPU值由387元提升至460元；机构订阅客户ARPU由3857元提升至6229元。2）授权+订阅模式：公司机构客户ARPU值由4094元增至5711元。整体看，在数字化办公趋势下公司发展提速，站在云化、订阅化的起点未来增长可期。

    　　PDF行业：一超多强格局，百亿美元空间。除公司外，目前行业主要参与者有Adobe、Nitro、Kofax、金山办公、万兴科技等。行业龙头Adobe公司2019年PDF业务收入12.3亿美元，超过其余参与者收入之和。根据Adobe分析及预测，2019年其PDF业务收入仅占可及市场空间（TAM）的23%，2022年TAM将达到130亿美元，增量市场+存量市场空间巨大。

    　　风险提示：海外疫情加剧影响客户需求；产品功能开发进度不及预期；行业竞争加剧；国内外市场开拓不及预期。

    　　盈利预测：考虑到疫情对数字化办公的催化以及公司上市后品牌知名度提升带来的增量客户需求。

    　　我们预计公司2020-2022年总收入为5.09/6.91/9.11亿元，同比增长38%/36%/32%；2020-2022年归母净利润1.23/1.73/2.31亿元，对应EPS预测2.56/3.59/4.80元。

    　　估值：公司通过收费模式、销售模式和产品模式的差异化竞争，近年来BG端、C端用户增长提速，ARPU值持续提升。我们认为公司正站在产品云化与商业模式订阅化的起点，可以按照PS模式进行估值，对标同行业及云软件服务公司，考虑到通用办公软件赛道标的的稀缺性，我们给予公司2020年40倍PS，对应目标市值203亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

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