投资建议

    　　6 月23 日我们基于5 大理由上调了顺丰控股评级至跑赢行业，本篇报告我们汇集了近期的路演交流中投资者最关心的几大问题。

    　　理由

    　　第一、时效件：高端电商驱动增长。除2019 年外，过去5 年顺丰时效件收入增速为15%左右，且时效件的产品结构在不断完善。

    　　今年公司的确受益于高端电商触网，但目前国内疫情已经得到控制，高端电商需求依然旺盛，并非一次性影响。我们认为高端品牌触网不会逆转（对品牌商来说线上已经是重要的渠道，对消费者来说习惯具有延续性），渗透率会继续提升，经济复苏也会利好公司的时效件增长，从而带动未来几年时效件实现双位数的增长。

    　　第二、电商件：关注加盟制的丰网。特惠电商业务（我们估算目前业务量规模为日均800 万票）采用送上门模式，我们估算末端派费约为2.5 元/件，高于通达系平均的1.3-1.5 元/件，如果顺丰控股的丰网速运能够采取直营+加盟模式，选择快递柜等形式，单票成本能继续下降1-1.5 元/件，从而扩大可服务的电商客户范围。

    　　若丰网模式能够迅速起量，例如每年新增800 万到1,000 万票每天的体量，则对于总体网络的成本节约和规模经济很有帮助。

    　　第三、利润率的关键在规模和整体产能利用率。市场担心下半年资本开支压低利润，但我们认为公司的投入是持续的，并没有跳升，在业务量快速增长下，规模效应和成本优化持续存在（例如快递员数量和车辆数量增速明显低于业务量增速），资源的利用率继续同比提升。顺丰2019 年扣非净利润率约4%，远低于UPS 过去十年平均的8%，随着利用率的优化，盈利能力仍有提升空间。

    　　第四、鄂州机场：初期影响幅度有效；长期利好。基于简化的测算，我们预计机场投入运营的第一年（2022 年）由于航空成本节省的收益（5-10 亿元）与直接的折旧费用（5-8 亿元）可能大体相抵，直接影响不大。中长期来看有助于巩固时效件的壁垒：次日达可覆盖的城市数量增加，将来服务高端产业的供应链需求。

    　　第五、目标市值：我们基于两种方法，测算2025 年的目标市值区间约为7,000-9,000 亿元，区间低端折现到2021 年约为5,060 亿元。

    　　第六、催化剂 预计3Q 业绩同比+60%，关注4Q 时效件。我们预计3Q20 扣非净利润有望同比增长60%。若四季度时效件受高端电商的驱动增速超预期，或者公司通过科技和灵活资源配置平抑临时成本的影响，实现更好的利润率，有望带动四季度业绩超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　目前股价对应于2021 年44 倍扣非后P/E，我们维持盈利预测，基于前述测算上调目标价29%至111 元，对应于目标市值5060 亿元和2021 年58 倍扣非后P/E，较当前股价有30%上涨空间。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期；旺季临时成本拖累利润率。

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