本报告导读：

    　　三季度保持较高结算力度，毛利率略有改善，我们依然判断公司毛利率下行并非长期趋势，更积极的一面我们看到销售、拿地表现亮眼，而深耕将为公司挖掘更多利润。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 ，维持目标价24.75 元。三季度公司加速结转符合预期，维持2020-2022 年EPS 为2.24 /2.75/ 3.25 元，对应增速为10%/23%/18%，同时维持公司目标价24.75 元。现价对应2020 年EPS为6.8 倍PE。

    　　三季度公司营收大幅增长，毛利率有所改善，业绩符合预期。三季度公司营收257.98 亿元，同比增长191.31%，单季度毛利率24.77%，较上半年略有提升。前三季度营收同比增长96.21%,归母净利润同比下滑56.96%，主要原因是：1）2019 年前三季度转让子公司产生投资收益；2）结算高地价项目，毛利率下滑。我们在半年报点评中阐述了公司毛利率下滑是短期现象的观点，三季度表现符合预期。

    　　销售、拿地发力，逆势突围可期。1）得益于良好的城市布局及推盘节奏，公司前三季度销售增速达到17%，目标完成率76%（2019 年前三季度销售占比73%），高于绝大多数龙头房企，在多数房企加大推盘力度的四季度，招商蛇口将更为从容；2）公司土地投资也有明显突破，拿地强度50%，平均楼面价8346 元/平（前三季度销售均价达到2.3 万元/平），且珠三角和中西部占比提升，布局更为均衡。

    　　加大深耕力度，挖掘利润增长。2020 年公司聚焦深耕，推进“一城一模板”体系，对标所在城市优秀项目，我们认为深耕将让公司管理更为精细，有助于毛利率提升及费用率的管控，避免增收不增利风险。

    　　风险提示：扩张过程中再拿高成本地块。

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