事件描述

    2020 三季报显示公司2020 年前三季度营收为501.2 亿元（+96.2%），归母净利润为21.9 亿元（-57.0%），扣非后归母净利润为21.0 亿元（-58.1%）。

    事件评论

    利润表压力正在释放。前三季度公司营业收入同比增长96.2%，归母净利润同比下降57%，盈利增速明显低于营收增速，主要是毛利率和投资收益下降所致：1）综合毛利率下降11.7pct 至24.3%，主要受房地产项目结转结构和园区减免租金等措施的影响；2）投资净收益大幅下降（-84.2%），主要是去年同期高基数所致（股权转让）。公司三季度归母净利润同比增长557.1%，有去年同期基数较低的因素，但更为重要的是竣工节奏加快，业绩实现加速释放。公司预收账款/年化结算=1.3X，未结资源相对充裕，竣工指引下，预计全年收入端可保持双位数增长，但毛利率下降和投资收益高基数可能将导致盈利端承压。

    销售规模稳健增长，完成全年销售目标压力较小，补库存力度保持进取。前三季度公司实现销售金额1901.8 亿元，同比增长17.4%，并表销售回款率提升9.5pct至61.2%，其中三季度销售表现亮眼，销售金额同比增幅达30.6%。公司已完成全年销售目标（2500 亿元）的76.1%，全年销售达标仅要求四季度增速在2.4%以上，鉴于可售资源充裕且四季度推盘力度较大，预计完成全年目标压力较小。

    前三季度拿地建面为1144.7 万方（+37.8%），拿地金额为955.4 亿元（+60.7%），拿地建面/销售面积=139.4%，拿地金额/销售金额=50.2%，整体来看补库存力度保持进取，且拿地均价/销售均价同比下降0.7pct 至36%，静态盈利空间略有改善。

    投入产出比边际提升，财务指标保持稳健。公司投入产出比持续提升，单位有息负债创造的年化销售回款为1.07，自2018 年底以来持续改善。公司财务指标安全边际较高，三季度末剔除预收（分子分母双扣）的资产负债率为59.1%，净负债率为36.8%，现金短债比为1.02，均符合监管部门“三条红线”要求，规模的潜在增长空间较为可观。公司于三季度成功发行第六期和第七期短期融资券，发行利率分别为2.2%和2.84%，融资成本优势进一步巩固。

    投资建议：短期业绩承压，但长期价值突出。虽然公司短期业绩承压，但公司商业模式具备稀缺性，存量优质资源价值突出，新增土储亦有一定差异化成本优势，包括利息负担在内的广义费用控制处于行业领先水平，长期角度仍具备创造超额现金流的能力。预计2020-2022 年归母净利润分别为164/181/199 亿元，分别增长2%/10%/10%，市盈率分别为7.4X/6.7X/6.1X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1.短期利润表可能承压；

    2.核心资源开发和去化进度有不确定性。

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