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    公司发布三季报，前三季度收入189 亿元，同降10.4%，归母净利润71.9 亿元，同增0.5%，扣非归母净利润56.3 亿元，同降13.9%；单三季度营收54.9 亿元，同增7.6%，归母净利润17.9 亿元，同增14.1%，扣非归母净利润13.7 亿元，同增2.3%，3Q20 收入端表现超预期。

    主要观点：

    收入端超预期，M6+成功换代

    3Q20 公司收入同增7.6%，超预期转增，或主要由梦之蓝带动。根据此前糖酒会及渠道调研了解，本次中秋动销回款超预期，其中M6+同比双位数增长，至9 月末已实现2019 全年约80%规模，M3 虽控量，但在终端旺销背景下仍实现个位数增长，下方海之蓝、天之蓝仍有小幅下滑。我们认为，结合M6+动销情况及消费者实际开瓶情况，可以基本确认M6+换代成功，展望 2022 年销售口径有望实现百亿，较目前翻倍（2019 年老 M6 销售口径约 50 亿）；M3 升级产品有望上市，或复制 M6+的“增量提价”模式，有望承接消费升级的需求；海之蓝、天之蓝有望于2021 年换代，重回小幅增长。

    预收款现金流稳健，财务质量得到改善

    3Q20 预收款余额38.7 亿元，环比2Q20 微降0.8 亿元，同比3Q19 增18.9 亿元。3Q20 经营净现金流22.9 亿元，同比持平，环比2Q20 显著改善，财务质量得到改善。3Q20 营业税金、销售费用、管理费用分别同增7%、9.5%、6.9%，均可理解，基本正常。

    渠道改革稳步推进，多方政策已见成效

    2020 年，公司产品体系重塑，借M6+推行全新控盘分利模式（一物一码，多码关联），费用投放体系重新确立，优化传统客勤礼品费用，转向围绕消费者展开，应对经销商对费用的套取，资金投放效率得到提升；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定上扬，与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。

    投资建议

    公司三季度收入超预期转增，拐点或全面确立，M6+承载全新渠道控盘分利模式，换代成功，梦之蓝品牌势能持续提升，M6+引领业绩核心增量逻辑不变，洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整基本到位，大船正重新起航。维持公司2020~2022 年收入218、246、273亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为74.5、80.2、90.4 亿元，同比分别+1%、+8%、+13%，当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为32x、29.8x、26.4x，随着改革成效持续体现，估值修复有望持续，维持 “买入”评级。

    风险提示

    渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+推广进度不及预期。

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