一、事件概述

    10 月22 日公司发布2020 年三季报，1~9 月实现营业收入43.72 亿元，同比+6.07%；实现归母净利润6.86 亿元，同比+36.37%，实现基本EPS 为1.04 元。

    二、分析与判断

    Q3 收入增速环比小幅提高，华南等新市场发力明显2020 年前三季度， 公司实现营收/ 归母净利润43.72/6.86 亿元， 同比分别+6.07%/+36.37%；合20Q3 单季度实现营收/归母净利润16.33/2.68 亿元，同比分别+4.43%/+34.58%。总体看，前三季度公司营收实现同比中个位数增长，其中Q1 受疫情影响，短保面包需求上升，收入端增速高达+15.79%；Q2 疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降至+0.05%；Q3 下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但7~8 月假期较多，收入增速环比走高至+4.43%。利润端，受下游需求旺盛，退货率保持低位从而拉高毛利率水平；收入增长导致销售费用得到有效摊薄；阶段性社保减免节约开支等因素共同影响，净利润增速维持高位。

    分地区看，前三季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入10.47/20.86/9.07/5.39/3.09/3.20 亿元，同比分别+9.13%/+4.54%/+7.75%/+11.72%/+3.97%/+17.17%；合Q3 单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17 亿元， 同比分别+1.88%/-0.05%/+7.99%/+13.10%/+0.70%/+17.91%。传统市场中，华北、东北、华东、西北地区收入端保持平稳增长，西南地区收入增速较快；新市场中华南市场持续发力，收入端保持高双位数增长。

    渠道方面，1~9 月华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商126/261/149/111/50/30 家，同比分别-1.56%/+7.85%/+35.45%/+6.73%/+6.38%/+100.00%。华南地区渠道端发力，经销商队伍快速扩张有力地保障了新增产能的有序释放。

    退货率保持低位是毛利率提升主因，销售费用得到有效摊薄拉低整体费用率前三季度公司毛利率为42.72%，同比+3.11ppt（Q3 为43.29%，同比+3.69%），下游需求增加，动销顺畅，退货率保持较低水平是毛利率同比明显提高的主要原因。前三季度，公司期间费用率为22.89%，同比-0.68ppt（Q3 为22.05%，同比-0.56ppt）。

    其中销售费用率20.63%，同比-1.02ppt（Q3 为20.47%，同比-0.41ppt），原因下游需求旺盛，货折及促销投入得到有效摊薄，部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。

    管理费用率1.53%，同比-0.35ppt（Q3 为1.22%，同比-0.36ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.17%，同比-0.01ppt（Q3 为0.16%，同比+0.03ppt）。财务费用率0.56%，同比+0.70ppt（Q3 为0.19%，同比+0.19ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。

    新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧

    目前公司产能利用率仍维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9 成以上，武汉工厂也在Q2 逐步恢复生产。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4 有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021 年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。

    　　m三ar、y] 盈利预测与投资建议

    　　预计20-22 年公司实现营收61.06/70.29/80.84 亿元，同比+8.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.98/9.93/11.33 亿元，同比+31.4%/+10.6%/+14.1%，折合EPS分别为1.32/1.46/1.67 元，目前股价对应20-22 年PE 为49/44/39 倍。公司目前估值略低于休闲食品板块2020 年51 倍的整体估值水平，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥。维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

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