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    　　公司披露三季报，前三季度实现营收27.72 亿元/+4.73%，归母净利7.22 亿元/+19.90%，基本每股收益0.30 元。其中Q3 营收11.46 亿元/+13.14%，归母净利2.91亿元/+34.90%。

    　　投资要点

    　　GMV 增速进一步提升，Q3 南极业绩增速环比改善：南极电商公司本部及时间互联利润率差异较大，营收主要受时间互联影响，利润主要受公司本部影响。营收端，Q2、Q3 公司营收分别增长17.9%、13.1%，Q3 营收增速放缓主要受时间互联增速放缓影响，但时间互联Q3 利润增速回暖。净利端，Q2、Q3 公司利润分别增长14.4%、34.9%，Q3 增速提升主要是公司本部GMV 增速提升、货币化率环比稳健，带动公司本部利润增速由Q2 的19%提升至Q3 的35%。

    　　Q3 各平台GMV 良性增长，季度货币化率环比基本持平：GMV 方面，公司前三季度在各电商平台实现GMV 228.53 亿元/+35.97%，其中Q3 实现GMV 84.76 亿元/+45.44%，基本延续Q2 的45%~50%增速。

    　　分平台看，前三季度公司于阿里平台实现GMV 约136 亿元/+22.4%，其中Q3 实现GMV增长27.5%，阿里继续为公司核心平台。公司于拼多多平台实现GMV 约46 亿元/+113%，其中Q3 增长145%，增速有所提升。另外，公司于京东、唯品会实现Q3 GMV增速30%、49%，各平台GMV 继续良性增长。

    　　分品牌看，前三季度南极人品牌实现GMV 203 亿元/+40%，卡帝乐鳄鱼实现GMV 21.5亿元/+7.2%，精典泰迪实现GMV 2.3 亿元/+56%。公司继续以南极人品牌为核心，凭借受低线城市用户欢迎的高性价比，持续推动公司规模增长。

    　　货币化率方面，前三季度公司本部实现品牌服务费7 亿元与经销商授权费超5700万元，其中Q3 增速由Q2 的约23%提升至30%。因此公司Q3 公司实现货币化率约3.6%，较Q2 的3.7%环比基本持平。Q2 公司于疫情后强化了对供应商的扶持力度，货币化率下降17.5%，Q3 货币化率降幅已收窄至10%，持续推动公司稳健增长。

    　　GMV 增速提升及货币化率环比平稳推动本部向好，时间互联Q3 环比改善：公司本部方面，拆分公司本部及时间互联后，前三季度公司本部实现营收近3.2 亿元/+25%，归母净利2.5 亿元/+35%，GMV 持续增加以及货币化率降幅收窄推动公司本部业绩向好，Q3 公司本部归母净利增速约35%，较Q2 的19%进一步改善。

    　　时间互联方面，时间互联继续VIVO 电商金融的核心代理商、小米广告效果类独家代理商、应用宝商业化核心代理商地位，并于年内成为OPPO 网服核心代理商，客户拓展及业务深耕推动业绩平稳发展，前三季度归母净利达0.95 亿元/+4.7%，其中Q3 利润增长约32%，环比大幅改善。

    　　业务结构变化推动利润率提升，聚焦主业使两业务利润率稳健：盈利能力方面，Q3公司毛利率净利率同比均有所提升，主要源于公司本部及时间互联两块业务利润率　　差异较大，时间互联增速低于公司本部，高利润率的业务占比提升推升毛利率净利率。拆分来看，Q3 公司本部、时间互联分别实现净利率约78%、5.3%，较去年同期的72%、4.4%有所提升，公司聚焦主业，利润率保持稳健。

    　　现金流方面，前三季度公司实现经营活动现金净流入7285 万元/-75%，主要源于疫情后客户回款较为缓慢，以及贷款净放款增加。Q2、Q3 以来公司经营活动现金净流入持续为正，Q4 为电商旺季，公司预计经营活动现金流将进一步改善。

    　　投资建议：南极电商立足电商渠道，短期疫情影响不改变公司核心竞争力，且季度GMV 增速恢复。行业存在冷冬预期背景下，公司有望凭借南极人品牌规模优势持续受益电商增长，并把握品类扩张机遇。2020 年公司激励计划考核目标为公司2020年净利润增长28%。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.63、0.81和1.01 元。净资产收益率分别为19.0%、20.8%和22.1%，目前PE（2020E）约为32 倍，PE（2021E）约为25 倍，维持“买入-B”建议。

    　　风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；电商渠道发展将受平台竞争及各平台流量政策影响；行业存在去库存压力；时间互联业绩或不及预期。

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