核心观点：

    　　公司公布2020 年三季报，实现营收316.8 亿元，同比+13%，归母净利润33.3 亿元，同比+48.6%，扣非归母净利润19.1 亿元，同比-8%。Q3单季度营收129 亿元，同比+9%，归母净利润23.2 亿元，同比+193%，扣非归母净利润9.5 亿元，同比+36%。单季度业绩大幅增长主要因硅料及电池涨价以及处置通威实业带来约12亿元非经常性损益增加带动。

    　　单位产品盈利能力显著提升，生产指标持续优化。我们预计公司第三季度硅料销量1.3 万吨，售价7.1 万元/吨，新产能平均生产成本3.48 万元/吨，在上半年基础上继续下降约5%。预计公司第三季度电池销量5.76GW，其中单晶4.76GW，盈利水平超过0.1 元/W，较上半年明显提升。随着眉山一期项目投产，公司已实现所有电池尺寸全覆盖，产品结构优化及精细化管理有望带动电池非硅成本进一步下降。

    　　2021 年硅料供需偏紧支撑产品价格，公司电池新技术加速推进。根据公司2 月12 日发布的《2020-2023 年发展规划》，计划2021-2023 年硅料产能区间分别为11.5-15 万吨/15-22 万吨/22-29 万吨；2020-2023年电池累计产能区间分别30-40/40-60/60-80/80-100GW。产能扩张有望进一步提升公司核心竞争力，持续扩大领先优势。我们预计2021 年全球光伏新增装机160-170GW，单晶硅料价格有望维持在80-85 元/kg以上，从而保障硅料业务盈利水平。公司持续推进HJT、TOPCON、PERC+等新技术中试与转化，2019 年底HJT 电池转换效率已突破24.6%，未来有望通过卡位下一代电池新技术实现一体化逆袭。

    　　预计20-22 年业绩分别为1.14/1.31/1.57 元/股，10 月22 日收盘价对应PE 为24.4X/21.2X/17.7X。公司为全球硅料和电池片龙头，新产能扩张将继续扩大领先优势，分别给予其2021 年光伏和农牧业务26 倍和21倍PE 估值，对应合理价值33.28 元/股，继续给予“买入”评级。

    　　风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。

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