公司前三季度收入及业绩符合市场预期

    　　公司前三季度实现收入64.26 亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润10.12 亿元，同比增长52.12%。3Q 单季实现收入20.85 亿元，同比增长12.91%，实现归母净利润2.94 亿元，同比增长45.82%，3Q20收入及业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　1-3Q20 收入增速15.6%，全年有望保持中双位数增长。产品品类来看：

    　　公司1-3Q 酵母及深加工产品/制糖/包装类/奶制品收入增速分别为+14%/-15%/+18%/-37%，3Q 单季三类业务分别同比+12.6%/-49%/ -25%，我们认为国内疫情状态有所好转后的3Q国内小包装酵母需求环比1H20增速有回落，且制糖/奶制品业务拖累了公司业绩。区域来看：公司前三季度/第三季度海外业务收入增速分别为16.4%和12.9%，由此可见海外市场公司干酵母增长态势良好。我们预计2H20 国内家用小包装酵母需求相比1H20 有所回落，结构上看高毛利率小包装酵母占比也会有所降低，对公司利润端造成一定影响。

    　　3Q20 公司毛利率环比下滑、期间费用环比上升，预计4Q20 净利润率有环比下降压力。3Q20 公司毛利率/期间费用率分别为39.3%和22.1%，分别环比-3.6ppt/+2.1ppt。毛利率：我们预计主要原因在于国内疫情情况好转后的3Q 人流量、餐饮均有较明显改善，对应家庭用小包装酵母的需求增速有所放缓，结构组成上较高毛利率的小包装酵母占比环比2Q 有所回落，这样会导致3Q 毛利率端环比2Q 下滑。期间费用：3Q20 财务/研发/销售费用率环比+0.9/0.7/0.5%,我们认为主要是收入增速回落后，规模效应减弱，另外财务费用增长主要是汇兑损失增加所致。展望4Q：我们认为家庭装小包装酵母增速较难保持高增速，因此结构占比可能会低于Q3，进而使得公司4Q20 毛利率继续承压，期间费用端预计有望保持平稳。综合全年来看，公司全年毛利率/净利率水平仍属高位，全年盈利弹性高。

    　　预计2021 公司收入增长平稳。我们认为公司干酵母产品在海外渗透率将继续提升，国内市场餐饮端和零售端均有望维持平稳增长。利润端：若糖蜜价格上涨预计公司可通过提价对冲，但小包装占比下降可能负面影响毛利率，我们认为利润率端21 年再提升的概率有限。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为3Q-4Q 国内小包装酵母产品增速有放缓，进而对收入/毛利率/费用率端均产生影响，进而我们下调20/21 年收入预测（分别下调1.8%/2%），下调20e/21e 盈利预测EPS -7.5%/-6.8%至1.53 和1.76元。当前股价对应20/21e 近39/34 倍P/E，考虑到公司21 年业绩可能相对平稳，并结合板块估值水平，我们给予公司21 年36 倍PE，对应目标价为63.2 元（较上次目标价下调12%），较现价有6.2%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　C 端消费需求及价格波动、海外市场不确定性、糖蜜价格波动。

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