事件
公司发布2020 年三季报。
1-9 月公司实现收入695.7 亿元，同比+9.6%，实现归母净利润338.3 亿元，同比+11.1%；其中单Q3 实现收入239.4 亿元，同比+7.2%，实现归母净利润112.3 亿元，同比+6.9%。
简评
1-9 月收入增长约10%，符合全年业绩指引，直营继续大幅放量1-9 月公司实现酒类收入671.46 亿元，同比+10.3%；其中单3 季度酒类收入232.34 亿元，同比+8.5%。另外，预收款/合同负债项9 月末约94.11 亿元，环比6 月末减少5300 万、较上年年末减少43.30 亿元。将营业收入与预收款变动接起来看，则1-9 月累计约652.45 亿元，同比增长6.6%，其中单3 季度238.87 亿元，增约12.0%（Q1/Q2 分别-9.0%/+17.0%）。
分品类看，茅台酒收入601.45 亿元，+11.7%，系列酒收入70.0亿元，-0.5%；单Q3 茅台酒收入208.8 亿元，+9.7%，预计Q3 茅台酒在直营比例放量，非标（生肖酒）等增加配额的情况下，吨价贡献约5%左右的增长。系列酒收入23.50 亿元，-1.4%，三季度略有降速。前3 季度公司经销商数量继续减少，累计减少342家至2049 家。另外值得注意的是，系列酒批价今年以来随普飞批价大幅上涨，涨幅20~30%，作为公司双轮驱动战略中另一增长极，作为次高端、终端价格带的有力补充，产销量规划、吨价水平均有望实现稳健提升。
分销售渠道看，直营渠道Q3 收入32.80 亿元，较去年同期增17.79亿，同比+118.6%，直销收入占酒类收入比重同比提升7.1pct 至14.1%。2019 年以来直营大幅放量，占比2 年间迅速提升，1-9月累计直营收入84.33 亿元，同比增长171.8%，占酒类收入比重从19 年初5%左右提升至当前12.6%。截至目前，公司直营客户增至50 家左右。
毛利率Q3 微增，销售费用转至正常节奏。
20Q3，公司毛利率91.3%，同比+0.2pct，此前Q1/Q2 分别-0.4pct/-0.4pct。毛利率变化主要由两方面因素：1）结构提升推动毛利率上升；2）但20 年使用新收入准则将运输费用调整至 主营业务成本导致表观略有下降，掩盖结构提升带来的利润率提升。从季度表现看，Q3 单季度同比变化已转正。
单Q3 净利润率46.9%,同比-0.1pct ； 营业税金及附加占收入比重仍然是上升态势， Q1/Q2/Q3 分别-1.0/+3.0/+1.6pct，预计与消费税确认时点有关。费用率方面，销售费用率2.6%，同比-0.2pct，市场投入转入正常节奏；管理费用率6.6%，同比+0.2pct 延续上半年节奏。
20 前3 季度销售收现713.5 亿元，同比增长7.8%与收入增速基本相当，其中单Q3 同比增长9.0%，与“收入+预收账款变动”+6.6%基本符合。20 前3 季度经营现金净额251.1 亿元，同比下降8.1%，其中单Q3 为124.9 亿元，同比大幅增加。
基础建设年预计平稳度过，2021 年有望加快放量节奏20 年预计平稳完成计划、实现基础建设年预定目标。2017~2020 年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45 万吨，计划量分别增长7.7%、10.7%，11%。17-19 年当年实际完成茅台酒销量（报表确认）约3、3.2、3.46万吨，实际量略高于计划量，预计20 年实际报表量仍将超越3.45 万吨。展望未来，量的角度，根据15、16 年基酒情况看，16 年基酒产量（3.9 万吨）较15 年（约3.5 万吨）增长12%，对应2021 年可供销售量预计有相当幅度增长；价的角度，持续深化渠道变革，直营占比持续提升，叠加产品结构升级，预计吨价仍将实现5%以上增长。
茅台长期逻辑坚实，持续坚定看好。
1、20 年疫情冲击后茅台酒批价从2000 以下上涨至2800 元以上需求依然旺盛；2、渠道改革持续深化，直营渠道持续放量，公司对渠道掌控力及与消费者互动能力快速提升；3、中长期看茅台酒基酒增长对应销量放量逻辑持续兑现，增长路径清晰；4、渠道价差持续高位（1700 元以上），公司潜在提价能力始终存在，未来仍有相当提价空间。
盈利预测与投资建议：
略下调2021~2022 年盈利预测，我们预计公司2020-22 年实现收入983.8、1132.3、1287.5 亿元，同比+10.7%、15.1%、13.7%；实现归母净利润465.0、559.9、640.5 亿元，同比+12.8%、20.4%、14.4%；对应基本EPS 分别为37.0、44.6、51.0 元。最新股价（10.23）1715 元，对应2020~2022 年动态PE 分别为46X、38.5 X、33.6x。
风险提示：食品安全风险；疫情反复。
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