投资要点：

    　　[?T a维bl持e_S增um持m评ar级y]。 Q3略低于预期，直营占比提升、发货节奏趋稳更加彰显渠道优化与经营稳健趋势，全年目标无忧，强大品牌力支撑长期高质量发展，维持2020-2022 年EPS 36.60、46.87、54.64 元，维持目标价至2109 元，对应2021 年45XPE，维持增持评级。

    　　业绩略低于预期。2020 前三季度营业总收入695.75 亿元、同比+9.6%（含利息收入23.6 亿），营收672.15 亿元、同比+10.3%%，归母净利338.27 亿元、同比+11.1%。Q3 单季度营收232.62、同比+8.5%，归母净利112.25 亿元、同比+6.9%。

    　　季度业绩主要受发货节奏与渠道结构影响，直营占比持续提升。Q3 单季茅台酒208.8 亿、同比+10%，系列酒23.5 亿、同比略降1%，我们推测上半年为完成任务过半目标导致工作节奏略有前移，预计下半年发货节奏将更加平稳。Q3 末直营占比提升至12.6%，预计Q4 直营将继续发力。Q3 销售收现249 亿、同比+9.03%，Q3 末预收款105.6 亿，环比基本持平。Q3 毛利率91.1%、同比+0.3pct，预计主要系直营拉动；税金及附加率、管理费用率提升导致Q3 净利率同比略降1pct 至51.3%。

    　　批价坚挺，平稳成长。目前茅台批价2800 元左右，节后保持坚挺，需求刚性凸显，目前经销商10 月计划仍在执行中，预计2021 年配额将在12 月中下旬执行。茅台近期“控价稳市”工作重心凸显稳健发展思路，全年目标顺利完成无忧，长期高质量发展行稳致远。

    　　风险提示：宏观经济波动加大、社会舆论增加、海外疫情风险等

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