事件：①公司披露 2020 第三季度财报，前三季度实现营业总收入 695.8 亿元，同比增长 9.6%，归母净利 338.3 亿元，同比增长 11.1%；其中单三季度实现营业总收入 239.4 亿元，同比增长 7.2%，归母净利 112.3 亿元，同比增长 6.9%，业绩略低于预期。②公司通过董事会决议将向贵州多机构捐出数笔款项，其中两笔较大款项为向仁怀市人民政府捐资 2.6 亿元建设茅台镇骑龙 1 万吨生活污水处理厂，及向习水县人民政府捐资不超过 5.46 亿元专项建设习水县习新大道建设工程。③20Q3 公司第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持公司 1.33%股份，目前持股比例为 2.67%。

    　　Q3 增速放缓主要是厂家控量所致，现金流表现较好，毛利率净利率维持稳定。公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为 105.6 亿元，环比第二季度减少 0.12 亿元，基本持平。单三季度收入业绩增长略低预期，主要系公司第三季度控货力度较大，经销商打款进度及业绩释放变缓所致。

    　　但从现金流来看，前三季度销售收现 713.49 亿元，同增 7.83%；其中 20Q3收现 249.02 亿元，同增 9.03%，现金流表现较好。前三季度公司毛利率91.33%，同比微降 0.16pc，前三季度净利率 53.34%，同比微升 0.15pct，盈利能力维持稳定。

    　　政府投资及减持行为不影响茅台核心竞争力，供需格局供给仍占主导。公司第三季度出现捐赠数笔大额款项，大股东减持公司股份等事件，但我们认为短期行为并不会影响公司的长期内在价值。从供需关系来看，公司产品仍处于供不应求的卖方市场状态，核心的跟踪指标为飞天批价。双节前由于经销商节前甩货，批价小幅回调至 2700 元左右，但节后批价表现稳健，整体震荡回升达 2800+元。从市场格局来看，高端白酒行业一超多强，公司作为行业龙头地位稳定。公司品牌力基础坚实，产品供不应求，市场竞争中占据绝对龙头，拥有行业话语权及定价权，长期价值不改。

    　　白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。公司未来内在价值成长动力强劲，主要来自于三方面，①品牌力不断强化：年初至今茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。②渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。③出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升。目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，此外生肖茅台、年份茅台等非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉。

    　　投资建议：基于三季度控货致整体增长低预期，以及公司未来规划较为稳健增长，略下调公司收入利润增长，公司 2020-2022 年营收由 1027/1259/1566 亿元调整至 997/1172/1347 亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%，实现归母净利润 由 485/602/770 亿元调整至 469/559/657 亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等

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