事件：

    公司发布2020 年第三季度报告。前三季度实现营业收入112.75 亿，同比增长7.67%；归属于上市公司股东的净利润9.92 亿，同比减少1.88%，符合我们预期。

    投资案件：

    区域供需向好叠加新机组投产，公司发电板块量价齐升。受益于2019 年8 月份投产和林电厂132 万千瓦以及2019 年底完成收购的5 万千瓦光伏装机，公司前三季度实现发电量430.63 亿千瓦时，同比增加5.52%，扣掉和林电厂发电量后同口径发电量略有下滑。其中，受区域外送机组逐步投产等因素影响，公司直送华北地区电厂前三季度发电量同比下降6.96%。二季度起蒙西区域内电力需求复苏强劲，三季度增速继续攀升，7、8 两月全省单月用电增速分别达10.31%和7.21%。区域性供需偏紧使得公司蒙西部分电价有所回升，公司前三季度平均销售电价达260.71 元/千千瓦时（不含税），同比增长3.62%。

    阶段性、区域性煤炭供需紧张，入炉煤价大幅上涨拖累业绩。受新冠疫情影响，蒙西地区部分煤矿在春节后的一阶段时间内不能正常生产，而运力不足又推高物流成本，再加上区域内特高压项目集中投产，公司前三季度标煤单价393.67 元/吨，增幅12.43%，同比增幅较上半年12.30%进一步增加。在全国煤炭价格普遍下跌的情况下，公司标煤单价不降反升严重拖累了前三季度利润表现。我们判断从长时间维度看，公司煤价变动趋势与全国形势总体一致，随着物流恢复以及保供措施加强，公司的标煤单价有望重回下行通道。

    三季度煤炭销售量价回暖，累计增速仍有拖累。上半年受新冠疫情等外部环境的综合影响，公路运输能力不足，魏家峁煤电一体化项目煤炭对外销售量同比减少32.13%。三季度公司煤炭销售量回暖，魏家峁前三季度煤炭产量同比降幅收窄至5.62%，前三季度累计煤炭销售收入6.12 亿元，同比降低20.77%。

    高股息属性托底估值，公司中长期仍有发展空间，期待业绩重回正轨。根据公司2019-2021年股东回报规划，公司2020-2021 年分红将不低于可供分配利润的70%。高分红比例承诺下公司股息率价值凸显，托底公司估值水平。另外中长期仍有发展空间，公司中报披露在建的乌达莱项目目前进度已经完成61%，三季度“在建工程”再增加近3 亿元。乌达莱项目资源禀赋优质且特高压全额外送，盈利水平可观；魏家峁项目煤炭储量充沛，具备扩展二期项目的空间，我们强调疫情以及其他因素对当地煤价的非正常影响是阶段性的，公司后续盈利仍将持续修复。

    盈利预测与评级：结合三季报情况，我们下调公司2020-2022 年归母净利润预测至12.20、15.97、17.97 亿元，（调整前分别为13.1 、16.5、18.5 亿元），当前股价对应市盈率分别为12、9 和8 倍，维持“买入”评级。

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