公司发布2020 三季报，期内实现收入13.46 亿元（-28.57%），实现归母净利润3.42 亿元（+24%），扣非后归母净利润0.84 亿元（-64.83%），后两者的差异主要来自出售百部分秋股权获得投资收益3 亿元。其中Q3 单季度实现收入5.32 亿元（-14%），实现归母净利润0.79 亿元（-6.6%），单季度环比改善明显。

    　　Laurel&SP 高增长，主品牌环比改善明显，Edhardy 降幅收窄? Laurel&SP 表现靓眼，IROQ3 单季度同增10%：1)得益于对品牌梳理，产品和管理团队的调整优化，同时也加大了对其宣传力度（如植入电视剧《三十而已》热播），Laurel 收入同增15.7%至0.92 亿元，且环比提速明显（Q1/Q2/Q3 分别同增-15.5%/+0.45%/62.78%）。同时因为处理旧货，前三季度毛利率同降8.19PCTs 至68.82%；2)同样表现较好的还有新品牌SP，3.

    　　8 日开设的天猫旗舰店GMV 约2400 万，而后在线上种草引流线下，同时加强明星&网红带货的形式下，其已有的3 家门店店效靓眼，整体发展势头强劲；3)此外，期内公司实现对IRO 全资控股，业务发展提速，Q33 单季度收入同增10%+(2020H1:-34%)。

    　　主品牌环比改善明显：2020.1-9 月主品牌实现收入6.18 亿元（-16.61%）,降幅环比收窄（2020H1 -20.28%）。同时得益于直营业务的较好增长（预计7 月开始终端增速回正，9 月个位数增长），以及对折扣的有利控制，期内毛利率同比提升1.71PCTs 至71.49%。渠道数量上看，期内净利减14 家至292 家（直营/加盟分别158/134 家）。

    　　Edhardy 降幅收窄：期内唐利国际实现收入1.63 亿元（-48.19%）,其中Q3 单季度-21.14%，降幅环比收窄（2020H1：-57.9%）。具体看，直营业务持续恢复，同时在分销商信心回升，以及上年同期存货回购造成的低基数影响下，Q3 批发业务回升。随Edhardy 风格调整（融入柔和元素以扩大客群）以及更丰富的营销方式的效果显现，预计该业务有望持续向好。

    　　积极拥抱新零售，线上实现高增长。疫情中，公司积极发展新零售业务，以天猫为基础，逐步辐射唯品会、小红书、抖音、朋友圈等线上渠道。同时也成立的直播运营平台，“超级周四”的品牌直播活动深受会员好评。前三季度线上收入2.03 亿元（+149%，Q3 单季度+120%），收入占比达15%，我们预计其中直播业务贡献了约50%的收入。同期线下业务降幅环比收窄，前三季度收入同降30%至10.93 亿元（2020H1：-41.2%）。

    　　出售百秋部分股权获得投资收益，带动净利润增长。2020.1-9 毛利率同降1.

    　　06PCTs 至65%。费用方面，销售费用率因收入下降导致同增8.35PCTs 至39.3%，管理费用率因百秋出表以及费用管控力度加大，期内同降2.63PCTs 至10.81%。

    　　此外，百秋网络股权转让新增投资收益3 亿元，正常库龄结构变动使得公司存货跌价损失同增4114 万元；综合来看，公司净利率同比+8PCTs 至24.91%。

    　　存货控制得力，周转环比改善。2020 三季度末公司存货为5.04 亿元，疫情下同比减少7540 万，环比2019 年末减少9102 万，存货规模控制得当，存货周转天数环比年中减少50.95 天。

    　　盈利预测与投资建议。Q3 各品牌环比恢复显著，国庆黄金周各品牌终端表现靓眼。同时在积极布局新零售下，线上业务也实现高增长。未来随公司各品牌优化效果显现，以及行业需求的回暖，预计整体营收有望持续向好。长期看，公司中高端多品牌战略发展路径清晰，主品牌内生增长稳健，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。考虑短期受疫情影响，我们预计2020/21/22 年净利润分别为4.3/3.67/4.24 亿元（原为4.62/3.71/4.25 亿元）,对应EPS 分别为1.29/1.10/1.28 元，现价对应2020/21年估值14/16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。

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