公司发布2020 年三季报：1）2020Q1-3：营收26.53 亿/YoY+10.14%，归母净利润3.60 亿元/YoY+10.63%，扣非归母净利润3.60 亿元/YoY+15.97%，业绩增长主要受益今年双节叠加推动月饼表现靓丽及速冻食品需求和产能放量推动。2）2020Q3：营收16.83 亿/YoY+15.50%，归母净利润3.48 亿/YoY+33.54%，扣非归母净利润3.44亿/YoY+32.82%。3）现金流：2020Q1-3 经营性现金流量净额9.95 亿元/YoY+36.81%，主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。

    　　中秋同比延后下月饼销售高增好于预期，餐饮门店Q3 仅个位数下滑环比较显著恢复。1）2020Q1-3 食品业务：①月饼系列产品营收12.44 亿元/YoY+16.95%，考虑到今年中秋为10 月1 日，相比去年有所延后（去年为9 月13 日），使得部分收入或在四季度确收，因此本次Q1-3 月饼收入+16.95%好于预期，我们认为或系中秋国庆重叠推动月饼零售端消费较好复苏所致；②速冻食品营收6.04 亿元/YoY+51.47%，主要是受益于疫情以来居家烹饪需求增加拉动速冻销量，以及公司的产能扩大推动；③其他产品营收4.67 亿元/YoY+10.61%。单拆2020Q3 看：食品制造业务营收15.29亿/YoY+18.72%，其中月饼营收12.24 亿元/YoY+18.97%，速冻食品营收1.77 亿元/YoY+27.37%，其他食品营收1.27 亿元/YoY+6.44%。2）2020Q1-3 餐饮业务：实现营收3.16 亿元/YoY-36.62%，收入下滑主要受新冠疫情影响，餐饮业务堂食顾客减少所致。单拆2020Q3 看，餐饮业务实现营收1.47 亿/YoY-9.05%，降幅环比2020H1同降49.83%较显著收窄。

    　　经销商数量Q3 加速扩张，线上+线下双渠道推动广东省外销售做大。1）分渠道看：①直销渠道：2020Q1-3 收入10.87 亿元/YoY-0.51%（其中Q3 收入6.95 亿元/YoY+22.64%）；②经销渠道：2020Q1-3 收入15.43 亿元/YoY+19.62%（其中Q3 收入9.80 亿元/YoY+11.12%）。其中，公司经销商数量Q3 加速增长，单季度净增166家（广东省内/省外/海外分别净增108 家/55 家/3 家），相比2020H1 净增7 家（2019Q1-3 净增143 家）均实现加速。至2020Q3 末，整体经销商数量至834 家（广东省内/省外/海外分别560 家/256 家/18 家）。2）分地区看：①广东省内：2020Q1-3营收20.15 亿元/YoY+7.71%（其中Q3 收入11.95 亿元/YoY+14.25%）；②境内广东省外：2020Q1-3 营收5.88 亿元/YoY+21.43%（其中Q3 收入4.71 亿元/YoY+20.06%），主要系公司互联网营销建设效果逐步显现，省外销售业务进一步增长。③境外：

    　　2020Q1-3 营收0.28 亿元/YoY-1.19%（其中Q3 收入0.10 亿元/YoY-11.33%）。

    　　2020Q1-3 毛利率水平有所下降，期间费用率进一步压缩。1）2020Q1-3：整体毛利率51.02%/-3.32pct，期间费用率32.88%/-4.16pct。销售费用率21.72%/-4.63pct，主要系疫情期间加强了费用管控以及受益于疫情优惠政策；管理费用率9.49%/-0.21pct；研发费用率2.08%/+0.29pct，主要系公司加大研发投入；财务费用率-0.41%/+0.38pct，主要系利息收入同比减少。整体净利率13.57%/+0.12pct。2）2020Q3：整体毛利率55.65%/-2.97pct，期间整体费用率28.35%/-6.56pct。销售费用率18.65%/-6.89pct，管理费用率7.86%/-0.58pct，研发费用率1.93%/+0.46pct，财务费用率-0.09%/+0.45pct。

    　　整体净利率20.74%/+2.85pct。

    　　应收账款同比增多或系收入结构变动，存货周转天有所加快。1）2020Q3 末应收账款3.04 亿元/YoY+21.12%，存货1.71 亿元/YoY-10.94%。考虑到餐饮业务的消费为门店现场结算为主，报告期的应收账款增多判断主要系月饼和速冻业务的收入提升所致，因此应收账款同比增多侧面反映2020Q4 食品业务营收或有望继续较好增长；2）2020Q1-3 公司存货周转率为6.42 次，相比2019Q1-3 的6.18 次略有加快；2020Q1-3 应收账款周转天数12.53 天，相比去年同期的15.12 天有所延长。

    　　核心逻辑：月饼&速冻销售高增+省外扩张持续发力，中长期食品主业有望稳健扩张。①月饼业务：虽疫情期间对短期拖累部分企业盈利使得B 端客户需求或有所影响，但由于2020 年为中秋和国庆重叠，增加家庭团聚的场景利好月饼零售端需求。

    　　此外，供给端则考虑到行业内部分月饼企业的生产或在疫情期间有所受到影响，而公司的湘潭月饼生产基地已在2019 年8 月投产产能相对充足，有望助力公司月饼的省内深耕+省外扩张，继续看好月饼业务稳健增长。②速冻业务：在疫情影响下，消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续，叠加公司速冻产能提升且后续生产基地扩建、推动公司速冻收入省内外持续增长。③餐饮业务：2020Q3 单季度餐饮营收同降9.05%环比较大修复，且国内疫情控制相对较好，预计餐饮经营2020Q4 及2021 年或有望继续修复，核心战略“餐饮立品牌，食品创规模”延续。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。预计公司2020-2022 年收入为34.4 亿元/41.6 亿元/48.2 亿元，增速+13.6%/+20.8%/+16.1%；归母净利润为4.28 亿元/5.23 亿元/6.08亿元，增速+11.4%/+22.2%/+16.3%；对应PE 33.6x、27.5x、23.7x。给予6 个月目标价41.43 元，对应2021 年目标PE 32x。

    　　风险提示：疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等。

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