招商银行零售业务持续恢复，客户经营能力优势明显，特色化的经营模式有助公司在同业竞争中胜出。公司资产质量优异，拨备覆盖充足，长期经营风险控制良好。维持“买入”评级。

    　　业绩符合预期，营收增长稳健。招商银行前三季度归母净利润同比下降0.82%（上半年同比下降1.63%）。收入端，公司营收保持稳定增长，前三季度同比+6.60%（ 上半年同比+7.27%） ， 其中净利息收入/ 非息收入分别同比+5.57%/+8.35%。支出端，公司成本收入比同比上升0.77pct 至29.95%，拨备计提政策保持审慎，拨备/拨备前利润为34.88%（上半年为39.09%）。

    　　资负：量价齐升，利息收入表现良好。前三季度公司净利息收入同比+5.57%（上半年同比+3.97%），主要得益于资产扩张及息差改善。量的方面，Q3 公司总资产环比+1.6%，其中贷款及债券投资分别增长3.1%/2.5%，公司口径零售贷款占比较上半年提升1.07pct 至55.2%，信用卡及消费贷款环比分别增长7.57%/4.95%。价的方面，前三季度净息差较上半年提升1BP 至2.51%，其中三季度净息差环比上升8BP，息差改善主要原因是零售贷款恢复增长，高收益资产占比提升，同时存款成本管控良好。

    　　非息：中间业务持续恢复，零售客群基础夯实。前三季度公司非息收入同比+8.35%（上半年同比+12.94%），增速放缓主要受投资收益波动影响。（1）手续费收入持续恢复：前三季度手续费净收入同比+10.70%（上半年同比+8.46%），财富管理手续费贡献较高（公司口径同比+44.98%）。（2）零售客群管理资产扩张：公司零售客户AUM 较上年末增长15.17%，高端客群增速较快，金葵花以上客户及私行客户AUM 分别增长16.40%/19.15%。（3）投资收益小幅波动：三季度受资本市场环境影响，单季公司投资收益及公允价值变动损益合计同比下降42.44%，拖累整体非息收入增长。

    　　风险：账面指标持续优异，风险抵补能力充足。不良率小幅下降，公司三季度末不良率较上半年末小幅下降1BP 至1.13%，公司口径信用卡贷款不良率较上半年末下降7BP 至1.78%。拨备覆盖率保持高位，公司拨备覆盖率较上半年末下降16.05pct 至424.76%，显著高于同业平均水平，经营安全垫充足。

    　　风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。

    　　投资建议：招商银行零售业务持续恢复，客户经营能力优势明显，特色化的经营模式有助公司在同业竞争中胜出。公司资产质量优异，拨备覆盖充足，长期经营风险控制良好。我们上调公司2020/21 年EPS 预测至3.61/3.96 元（原预测3.51/3.90 元），当前股价对应2020 年1.57xPB，维持“买入”评级。

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