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    　　公司发布2020 年季报，公司2020Q1-3 营业收入及净利润分别为26.87、8.64亿元，分别同比下降22.47%、33.35%，其中2020Q3 公司营业收入及净利润分别为11.17、3.77 亿元，分别同比变动6.75%、-5.86%。

    　　点评

    　　20Q3 收入增速转正，省外实现加速拓展

    　　2020Q3 公司收入为11.17 亿，收入增速环比提升31.82 个百分点至6.75%，2020Q3 公司归母净利润为3.77 亿，利润增速环比提升24.67 个百分点至-5.86%，业绩增速实现环比改善主因双节需求释放、婚宴场景表现超预期，公司占比高达96.2%的高档产品收入实现正增长，具体产品来看，2020Q3 高、中、低档产品收入增速分别同比变动8.85%、-24.87%、-19.18%；分地区看，省内方面：公司收入仍以省内为主，2020Q3 省内收入为8.51 亿元（+2.86%），公司在皖南/皖北地区继续推进团购/酒店渠道的建设。省外方面：公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场，在省外产品结构更优、去年业绩基数较低的背景下，发展速度快于省内，收入同比提升26.86%至2.57 亿元。经销商数量方面，20Q3 公司经销商较上半年净增加8 家，三季度公司陆续增设新经销商以运作新品。

    　　高端化推动毛利率提升，销售费用增长或为规模化发展推力2020Q3 公司毛利率及净利率分别为76.74%、33.76%，分别同比变动+6.33、-4.52 个百分点。公司毛利率提升主因高端产品动销情况恢复程度较好（公司上半年推出的高价位纪念酒贡献业绩），而费用率的提升及所得税率的提升则拉低净利率水平，但净利率下降幅度环比缩窄。具体费用率方面，2020Q3期间费用率较上年同期上升7.46 个百分点至17.48%，其中销售费用率上升6.84 个百分点至12.51%，销售费用率大幅提升系公司加大广告宣传推广及渠道费用投放（未来或成规模化发展推力），管理费用率上升0.44 个百分点至5.11%。预收款方面，2020Q1-3 预收款为4.87 亿元，环比增长0.54 亿元。现金流方面，2020Q3 公司经营活动现金净流量为2.42 亿元，同比下降40.49%。

    　　营销改革正稳步推进，全年业绩增速先低后高今年公司在多方面正不断推进改革：1）渠道方面：公司通过要求老经销商实现新老产品分利运作；为激发经销商活力，公司在与经销商签订全年目标书的同时，引入考核机制；更加重视团购渠道；2）营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将加大费用投放以加大推广力度；3）产品方面，在推出补全价位带的初夏仲秋后，公司下半年将推出500-1000 元价位的新品以提升产品结构、完善产品结构；4）体制机制方面，公司3 月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。我们认为今年纪念酒的销售情况及经销商考核机制运行情况为重要观测点，上半年业绩风险已充分释放，业绩低谷已过，全年业绩增速呈现先低后高局面，预计Q4业绩或将进一步实现改善。

    　　近期盈利预测及估值

    　　预计 2020~2022 年公司收入增速分别为-10.7%、18.0%、14.3%；净利润增速分别为-20.5%、23.6%、20.4%； EPS 分别为 2.3、2.8、3.4 元/股。目前对应 2020 年估值 25 倍，维持增持评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期。

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