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    　　核心观点：

    　　公司披露2020 三季报，Q1-3 营收16.15 亿元（YoY+16.46%），归母净利1.49 亿元（YoY+12.59%），扣非后YoY+10.13%。其中Q3 收入YOY+30.8%，归母净利YoY+40.1%。公司业绩符合预期。

    　　衣木高速扩张，大宗持续放量。①分产品，Q1-3 橱柜收入YoY+8.7%，单Q3 橱柜YoY+23.3%，增速明显向上，主要系疫情后的恢复性需求在Q3 兑现收入，趋势与其他龙头一致；Q1-3 衣柜收入YoY+57.4%，占比不到20%，渠道张力带动衣柜放量，突破单品类天花板；Q1-3 木门收入YoY+273%，品牌渠道基础推动品类延展，未来维持高增趋势。

    　　②分渠道，Q1-3 经销收入YoY+3.1%，单Q3 零售YoY+14%，零售有所恢复，数字营销提升引流效率，且衣柜仍在扩店阶段，Q1-3 桔家衣柜/木门净开103 家/76 家；Q1-3 大宗收入YoY+54.8%，顺应精装渗透率提升红利，保障中短期业绩向上；Q1-3 海外收入YoY+128%，入股马来西亚橱柜龙头Signature International Bhd，拓展东南亚市场。

    　　毛利率略有承压，费用端整体改善。毛利率Q1-3 同比下降2.3pct，主要系低毛利率的大宗业务占比提升，且公司大宗以代理模式为主，毛利率低但资金风险小；销售费用率Q1-3 下降3.6pct，疫情催化公司控本降费（广告/差旅缩减），由粗放发展向精细化迈进；管理费用率Q1-3上升1.1pct，与股权激励费用有关；研发费用率稳定在5%以上，高于同业，公司在数字营销、产品升级及智能家居研发方面持续投入。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司20-22 年EPS 分别为3.07/3.79/4.37元/股，对应PE 分别为18.4/14.8/12.9 倍。公司品类渠道扩张弹性较大，费用端有改善趋势，给予2021 年合理估值20 倍PE，对应合理价值75.87 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。

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