核心观点：

    　　拨备计提放缓，Q3 业绩超预期。公司披露2020 年三季报，前三季度营收和PPOP分别同比变化2.8%和-0.88%，增速较20H1变化-0.5pcts和-2.8pcts；Q3 单季度来看，营收和PPOP 增速出现分化，营收单季同比增长1.7%，较20H1 上升0.3pcts，PPOP 单季同比变化-7.3%，较20H1 下降5.1pcts，其原因可能是业务及管理费用节奏后移。三季度归母净利润同比变化-2.7%，增速较20H1 大幅上升7.3pcts，拨备计提放缓，Q3 单季营收增速转正，较20H1 上升41.6pcts 至13.5%，超预期。前三季度业绩累积贡献来看，规模增长是核心支撑，净息差收窄、其他非息收入减少、拨备计提增加是主要拖累。Q3 单季度来看，拨备负贡献大幅转正是单季业绩好于预期的核心，同时规模增速和手续费收入贡献提升，息差负贡献收窄均有贡献；需要关注的是有效税率贡献由正转负，其他非息收入和成本收入比负贡献加深。

    　　息差环比降幅收窄，手续费及佣金收入增幅提升，公允价值变动损益大幅提升。1.公司19A、20Q1、20H1、20Q3 净息差分别为：2.50%、2.46%、2.42%、2.40%，三季度环比下降幅度收窄，测算资产收益率和负债成本率均小幅上行；环比来看，资产端贷款占比继续提升，个人贷款投放力度显著增加，负债端成本管控力度极大，同业负债占比提升，对公存款环比下滑；存贷比环比上升0.9pcts 至56.5%。2.Q3单季手续费及佣金收入同比增长27.1%，增速较Q2 大幅上行，主要是经济复苏推动电子支付和信用卡手续费增加。3.前三季度其他非利息收入同比变化-15.9%主要是受汇兑损失的影响，与行业趋势不同的是公允价值变动损益同比大幅增长140%，主要是同业投资估值增加。

    　　不良率贷款率下行，不良确认与核销力度有所减弱。20Q3 不良贷款率0.88%，环比下降1bps。我们测算，20Q3 不良核销转出率为19%，较20H1 下降10pcts，不良净新生成率0.35%，环比下降13BP，不良确认与核销力度均有所减弱。三季度末拨备覆盖率继续上行3pcts至403%，风险抵御能力较好。

    　　投资建议：公司营收增长向好，业绩表现超预期，贷款不良率环比下行背景下，不良确认核销力度减弱，拨备计提压力释放。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-0.69%和8.22%，EPS 分别为0.67/0.72 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 分别为6.8X/6.2X，PB 分别为0.

    　　7X/0.7X。考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司A 股20 年PB 估值0.8X，测算出合理价值4.98 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为4.14 港币/股。均给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济增长超预期下滑；存款竞争加剧导致息差收缩。

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