香飘飘公布 2020 年三季报
公司前三季度实现营业收入 18.92 亿元（-20.5%），归母净利润4440 万元（-66.35%），其中 Q3 实现营业收入 9 亿元（-10.13%），归母净利润 1.08 亿元（-0.3%）。
简评
持续调整，冲泡、果汁茶双下滑
公司 20Q3 整体收入下滑 10%，冲泡业务、即饮业务双双下滑，一方面受疫情影响，另一方面公司自身仍处于持续调整中。
分产品看：
1、冲泡业务 Q3 实现收入 7.4 亿元，同比下降 3.9%，下滑原因有两方面：1）19Q2 为了实现产品升级换代控货清库存，Q3 新品上市销量较大，基数高；2）20Q2 淡季冲量，同比大幅增长，部分影响经销商 Q3 备货。
2、公司果汁茶 Q3 实现收入 1.1 亿元，同比下滑 39%，受疫情影响，聚集性、接触性的消费活动仍受制约，学生在校出行受限，大量消费场景消失，线下推广活动难以进行，因此导致果汁茶销量持续下滑。同时公司也在不断推出果汁茶新口味产品，对渠道和销售团队进行调整。
3、液体奶茶（兰芳园+牛乳茶）Q3 实现收入 3663 万元，同比基本持平，由于液体奶茶定位高端，市场与渠道更加聚焦，故受疫情冲击较小，年初至今依旧实现小个位数增长。
分渠道和区域看：
1）分渠道看，除经销渠道外（同比-13%），其他渠道均有明显增长，电商增长 134%、出口增长 197%、直营增长 25.5%，公司也在积极尝试多渠道发力。
2）分区域看，受疫情影响，国内各区域均出现了不同程度的下滑。报告期内公司对经销商队伍也进行了优化，Q3 公司大规模调整经销商队伍，经销商人数净减少 132 个至 1346 个，显示公司渠道调整的决心和力度。
经营情况平稳，政府补贴增厚利润。
1、公司上半年整体毛利率 42.10%，同比微降 0.21pct，主要是果汁茶销量下滑，开工率不足导致折旧增长，毛利率出现一定程度的下降；2、费用方面：销售费用率下降 0.43pct 至 21.39%，主要系疫情下公司减少了线下推广活动费用支出；管理费用率同比微升 0.11pct 至 5.74%，主要系职工薪酬以及股权激励摊销费用增加；财务费用率上升 0.54pct 至 0.31%。
3、Q3 非经常损益大概同比增加 1317 万，主要系政府补助，增厚利润，Q3 净利率同比提升 1.19pct 至 12.02%。
疫情打乱正常经营节奏，公司修改股权激励考核指标。
疫情打乱公司正常经营节奏，对冲泡、即饮业务均造成不小影响，虽然公司积极应对和调整，但对全年业绩冲击仍然较大，恐难完全股权激励解锁目标。为鼓舞团队士气、调动员工积极性，公司调整公司股权激励解锁考核指标，2020 年考核指标有原来的“以 2017 年营业收入为基准，2020 年营业收入增长率不低于 80%；以 2017年净利润为基准，2020 年净利润增长率不低于 75%”调整为“以 2017 年营业收入为基准，2020 年营业收入增长率不低于 40%，取消利润考核指标”，2021 年考核指标有原来的“以 2017 年营业收入为基准，2021 年营业收入增长率不低于 115%；以 2017 年净利润为基准，2020 年净利润增长率不低于 115%”调整为“以 2017 年营业收入为基准，2021 年营业收入增长率不低于 65%，以 2017 年净利润为基准，2021 年净利润增长率不低于 40%”。
新的考核条件在一定程度上为公司业绩松绑，但仍需努力才能达成。
公司基本盘稳定，期待调整后再发力。1、冲泡业基本盘依旧稳健，公司 19 下半年签约王俊凯作为新代言人、推出双拼系列新品、并对原有系列进行全新升级，效果明显。今年下半年公司再推出 6 款冲泡新品，冲泡业务有望保持向上增长势头。2、果汁茶依旧是公司核心看点。果汁茶是公司主推的核心产品，在 19 年取得了近 10亿的亮眼表现。2020 年公司强化了对果汁茶的运作，包括增加营销人员、重视终端冰冻化陈列、推新品丰富产品矩阵，但疫情影响下效果并未完全体现。下半年随着疫情好转，学生恢复返校，果汁茶动销有望恢复正常，一系列营销组合拳下，下半年果汁茶表现仍可期待。3、公司积极探索非奶茶业务，上半年切入当下最火的轻食领域，并推出数款新品试水，有望打造新的增长点。
盈利预测：
预计 2020-2022 年公司实现收入 37.02、43.92、50.93 亿元，实现归母净利润 3、4.1、5.3 亿元，对应 EPS 为 0.72、0.99、1.26 元/股，对应 PE 为 31X、23X、18X，维持“买入”评级。
风险提示：
原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险等
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