本报告导读：

    　　公司前三季度增长依旧稳健，电商渠道驱动下公司整体盈利提升，线下渠道库存健康，后续有望迎来增长，继续维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 ：第三季度公司延续Q2稳健增长，电商渠道成为增长主要驱动力，由于公司股权激励计划，公司总股本略有变动，维持公司2020-2022 年EPS 为0.65/0.71/0.79 元，参考可比同业，给予公司2021 年13 倍PE，提高目标价至10.14 元。

    Q3 延续复苏趋势，盈利水平提升。公司前三季度年收入16.99 亿元，同比增长1.29%，净利润2.75 亿，同比增长11.78%，业绩符合预期。

    　　公司收入增长主要驱动为电商渠道，我们估算公司线上增长为低双位数，线下与19 年同期基本持平。公司截止三季度末终端渠道数量略有下降，但单店质量提升。公司持续提升经销商能力，利用全面互联网化推进净销售终端去库存。针对电商渠道，通过品牌运营提高产品辨识度，调整产品结构，提升高价格产品规模，拉动销售。

    销售结构优化，产品盈利提升。前三季度公司销售毛利率提升2.32pct至54.10%，公司电商业务占比不断扩大，利好产品整体盈利长期提升。公司前三季度销售费用率和管理费用率略有提升，但整体在正常可控范围。公司电商业务占比加大导致存货周转天数增加28 天。

    全渠道新零售步伐加快。公司线下全面开展新零售拓展，利用数据化网络加强门店辐射效应，建立标准化会员服务流程，增加客户粘性，提升单店效率。线上根据平台特性差异化运作，强化传统平台基础能力，布局短视频运营，加强直播投入，实现直播常态化。

    风险提示：疫情后复苏不及预期，加盟渠道调整低于预期。

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