海天味业发布3 季报：公司实现营收170.9 亿，同比+15.3%；归母净利润 45.7亿，同比+19.2%，扣非净利润 44.0 亿，同比+20.9%；EPS 1.41 元。其中3Q20营收54.9 亿，同比+17.7%；归母净利润13.2 亿，同比+21.5%，扣非净利润 12.3亿，同比+18.9%；EPS 0.41 元。业绩超预期。

    　　支撑评级的要点

    　　3Q 主营调味品继续大幅增长，酱油维持高增，蚝油、调味酱增速恢复正常；新兴区域加快扩充经销商，东部恢复至常态，南部市场竞争更为激烈。（1）公司受疫情影响后，2Q 加大促销力度和补渠道库存使得收入恢复快速增长，3Q 加速扩张主营调味品业务继续大幅增长，达到+17.2% （1H 同比+11.6%）。

    　　合同负债（原预收款）继续维持高位，达到26 亿，收入+合同负债增量同比+14.6%，环比2Q 下降7.5pct，经销商打款积极性减弱。（2）分产品看，酱油3Q 加速扩张继续维持高速增长，蚝油、调味酱2Q 环比小幅下滑，增速恢复正常：酱油自二季度起恢复高速增长，3Q 加速扩张收入继续维持高增长，1-3Q 收入+12.1%（1Q/2Q/3Q 为+6%/+17%/15%）；蚝油品类公司倾斜资源重点培育，2Q 存在补库存需求，3Q 增速逐步恢复正常，1-3Q 收入+18.2%（1Q/2Q/3Q 为+4%/+31%/22%），我们判断4Q 继续延续高增长态势；调味酱+10%（1Q/2Q/3Q 为+2%/+20%/12%）。（3）分区域看，新兴区域加快扩充经销商维持高增，东部增速恢复常态，南部区域竞争激烈低于平均： 3Q 公司东/南/中/北/西部地区收入分别同比+13%/+4%/+25%/+25%/+28%，中部、北部和西部加快扩充经销商队伍，3Q 分别净新增79/101/95 家经销商，带动收入实现20%以上的快速增长；成熟区域东部增速恢复至常态；南部增速低于平均水平，我们判断主要原因为此区域餐饮渠道占比大，渠道没有完全恢复和市场竞争更激烈。

    　　费用投放环比加大，盈利能力增强。（1）3Q 毛利率为40.9%，-2.9pct，主要原因为新收入准则调整，我们判断还原情况下公司毛利率小幅增长（疫情期间酱油、蚝油均以家庭端销售为主，毛利较高，同时规模效应带动毛利率增加）。（2）3Q 四项费用率共-3.4pct，2Q 费用率共-5.6pct（2Q 销售费用率-5.6pct），环比2Q 市场竞争激烈，费用投放增加。其中销售费用率-3.1pct（新准则），管理费用率-0.4pct，研发和财务费用率均+0.1pct。（3）扣非净利润3Q+18.9%，综合作用下3Q 销售净利率24.0%（+0.8pct)，盈利能力增强。

    　　估值

    　　公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势。我们小幅上调盈利预测，预计20-22 年EPS 同比增19%、18%、17%，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧。

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