维格娜丝（603518）
16 年收入降9.71%、净利降10.51%
2016年公司实现收入7.44亿元，同比降9.71%，归母净利润1.00亿元，同比降10.51%，EPS0.68元。收入下降主要为2016年公司店铺数量下降14.09%所致，净利下降幅度高于收入主要为费用率上升所致。扣非净利7278万元、同比降23.67%。
分季度看，16Q1-Q4收入分别增-22.99%、-5.97%、0.32%、-5.74%，净利分别增-45.05%、-80.41%、1059.98%、-6.27%。16Q1单季收入降幅较大主要为15年同期店铺调整力度较大、在16Q1旺季表现较为明显；16Q3净利大幅增加主要为上年同期基数较低同时当期公允价值变动收益大幅增加。
主品牌继续店铺调整，店数减少、店效提升
（1）截止16年底，VGRASS品牌门店总数量为189家（新开16家、关闭47家、调整近30家）。其中直营店179家（新开16家、关闭42家），加盟店10家（关闭5家）；总店铺数量同比下降14.09%。渠道调整下单店效益提升，所有店铺月平均销售28.54万元、同比增0.22%；考虑到公司店铺调整近30家、若从实际贡献收入店铺口径来看16年全年平均单店收入比15年同期增长19.4%，单店效益提升更为明显。
（2）分品牌来看，VGRASS品牌收入7.16亿元、同比降11.97%；云锦收入2749.37万元、同比增192.34%。
（3）分渠道来看，VGRASS品牌直营店收入7.06亿元、同比降10.94%（平均店效同比增2%）；加盟店收入1028.78万元、同比降50.94%（平均店效同比降26.41%）。
（4）产品价格上，VGRASS品牌上衣、裙子、外套本期吊牌价分别为2254、3045、4342元，同比增19.32%、19.19%、18.31%。
毛利率持平、费用率升，存货压力加大
毛利率：16 年毛利率微降0.09PCT 至70.24%， 主要为云锦毛利率有所下降所致，VGRASS 品牌、云锦毛利率分别为70.31%（+0.02PCT）、69.08%（-9.35PCT）。16Q1-Q4 毛利率分别为67.96%（-3.51PCT）、70.49%（-1.27PCT）、71.50%（+4.69PCT）、71.08%（+0.58PCT）。
费用率：16 年期间费用率上升1.84PCT 至54.65%。其中销售费用率降1.79PCT 至41.44%，主要为店铺数量下降使得使工资薪酬、店铺费用等相关费用下降、同时新开及调整店铺较同期减少使装修费摊销费下降所致；管理费用率增2.48PCT 至13.98%，主要系公司加大研发投入、费用费用同比增47.47%至4155 万元所致；财务费用率升1.15PCT 至-0.77%，主要资金多用于购买银行理财、银行存款利息收入相应减少所致。
16Q1-Q4 销售费用率分别为40.25% （ -1.44PCT ） 、41.02%（-1.65PCT）、44.67%（-4.72PCT）、40.22%（-0.43PCT）；管理费用率为12.80%（+4.04PCT）、14.43%（+5.01PCT）、15.69%（-2.13PCT）、13.26%（+1.70PCT）；财务费用率为-2.69%（-1.75PCT）、-0.05%（+4.13PCT）、-0.06%（+1.66PCT）、-0.20%（+0.96PCT）。
其他财务指标：1）16 年末存货较年初降1.65%至2.65 亿元；存货/收入为35.64%，存货周转率为0.83、较去年1.03 有所下降。库存商品账面价值1.95 亿元、同比增3.42%，其中1 年以内货品占比71.42%、较15 年82.91%有所下降。
2）应收账款较年初降5.69%至5778 万元。
3）资产减值损失同比增62.53%%至938 万元。
4）公允价值变动净收益增加638.33%至1212 万元，主要为持有交易性金融资产公允价值变动损益增加。
5）经营活动现金流量净额同比降32.32%至7754 万元。
我们长期看好消费升级、个性化消费崛起下公司多品牌立体化战略推进，收购TW 品牌在少淑女装、男装、童装方面存在广阔发展空间，短期来看TW 品牌并表将大幅提升公司业绩，同时交易规模较大增加财务费用、再融资新规限制间接加大财务压力；近期全球奢侈品品牌业绩回暖、公司三个主要品牌定位中高端到奢侈、有望受益。考虑到TW 品牌于17 年3 月并表，调整17~19 年EPS 为1.45、2.33、3.25 元，对应17 年PE22 倍，假设定增按增发上限（总股本*20%）预计将摊薄EPS 至1.20、1.94、2.71 元，维持“买入”评级。
风险提示：外部融资规模较大致财务费用增加、股价波动及定增方案变化致定增募集资金规模不及预期、定增审批进展不及预期、并购整合不当、消费疲软。
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