事件： 哈药股份 3 月 3 日晚发布 2016 年年度报告，归属于母公司所有者的净利润为 7.88 亿元，同比增长 35.85%；营业收入为 141.27 亿元， 同比下滑 10.91%。 同时公告分红方案， 拟每 10 股派发现金股利 5 元（含税）。

业绩略超预期， 完成股权激励行权条件。 实现扣非净利润 7.12 亿元，同比增长 29.64%，超过股权激励行权要求的扣非净利润 6.89 亿元。 2016 年销售费用率降低 1.75pp 到 5.39%。近年来销售费用大幅下降，主要是营销改革缩短中间环节降低中间费用、 调整销售人员考核机制提升效率、 优化广告投放策略等改革取得了效果。管理费用总额与 2015 年基本持平，但是由于收入下滑，导致管理费用率上升 1.34pp 至 12.75%。

工业板块实现营业收入 51.02 亿元，同比减少 15.54%；工业板块实现净利润 6.20 亿元，同比增长 28.93%。工业收入下滑主要由于部分渠道受营销改革短期影响、主动调整产品结构停产部分亏损品种以及终端库存的降低等因素影响。 由于产品结构调整， 高毛利产品比重提升，导致工业板块毛利提升 3.31pp 达 55.46%。销售费用率降低 0.61pp 到 12.92%；管理费用率有所上升。

分工业产品来看，不同产品的增长差异比较大。 OTC 明星产品受渠道影响较小，在专营商制度下增长较快，其中葡萄糖酸锌口服液销量增长 20%，葡萄糖酸钙口服液和双黄连口服液都取得了正增长。原料药和普药产品受行业环境等影响较大，收入下滑幅度较大。

商业板块实现收入 89.82 亿元，同比减少 7.09%； 主要由于 2016 年 1 月出售了子公司百川医药，核心子公司人民同泰实现收入增长 1.08%；商业板块实现净利润 2.25 亿元，同比增长 61.62%。

2016 年四季度现收入增长拐点。 Q4 实现收入 37.82 亿元，同比增长 14.00%，环比增长 17.07%。其中工业板块实现收入 13.79 亿元，同比增长 15.35%，环比增长 20.52%。工业收入单季度恢复增长表明营销改革初见成效。商业板块实现收入 24.03 亿元，同比增长 13.24%，环比增长 15.18%。

高现金分红回馈股东。 按 2017 年 3 月 3 日收盘价计算股息率约 5.91%。此前在 2015 年 11 月，公司也曾每 10 股派现 10 元。公司现金流良好， 高分红政策有望持续。 2015 年、 2016 年分别实现经营性净现金流 16.60 亿元和 27.78亿元。

盈利预测与估值： 预计 2017-2019 年公司营业收入为 159、 178 和 197 亿元，同比增长 12.40%、 11.98%和 10.93%，归母净利润为 11.44、 15.68 和 18.55亿元，同比增长 45.18%、 37.01%和 18.33%。考虑到公司收入增长拐点已现，未来利润继续保持高增长，且现金充足、有外延预期。 当前股价对应 2017 年PE 只有 19 倍，处于医药行业最低估值区间，维持“买入”评级。

风险提示： 渠道整合不顺利的风险；药品降价的风险

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