事件：公司前三季度实现营业收入737.7 亿元，同比增长7.42%，归母净利润为60.24 亿元，同比增长6.99%。单三季度来看，公司实现营业收入262.42 亿元，同比增长11.17%，归母净利润为22.89 亿元，同比增长23.73%。

    分产品来看：公司前三季度液态奶收入为572.90 亿元，奶粉以及奶制品93.69 亿元，冷饮产品收入60.34 亿元，其他产品收入1.69 亿元。折合三季来看，液态乳单三季度实现营业收入218.46 亿元，环比增长8.77%，在二季度高速增长后虽涨幅有所回落，仍保持较快增长。常温白奶需求端持续增长，常温酸奶不断推陈出新，拉升品牌持久力。

    分地域来看：华北区域实现营业收入204.63 亿元，占比28.08%（去年同期占比27.83%）；华南区域实现营收181.11 亿元，占比24.86%（去年同期占比25.23%）；其他区域实现营业收入342.88 亿元，占比47.06%（去年同期占比46.95%），整体营收区域分布占比无显著变化。前三季度经销商数量共计增加438 个，其中华北、华南以及其他区域经销商分别增加80、69、289 个，有望继续深耕渠道的广度及深度，完善渠道网络建设。

    公司前三季度销售毛利率同比下滑0.75pct 至36.94%，销售净利率同比下滑0.02pct 至8.22%。整体来看，毛利率下滑而净利率基本保持稳定，公司控费能力较为显著。20 年前三季度公司期间费用为27.31%，同比下降0.63pct，其中销售费用控费较为明显，前三季度销售费用率下降1.05pct至22.61%，有望持续精准投放的高费效比。管理费用略微上涨0.22pct 至4.56%，基本保持稳定。财务费用支出上涨，主要系公司超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年期，使得利息支出增加。

    盈利预测与投资建议：三季度整体增速较为平稳，龙头具备渠道以及产品的把控能力，调整反而是机会，维持“推荐”评级。我们预计20-22 年营业收入为988.30、1111.84、1224.13 亿元，净利润为72.21、82.37、92.75亿元，20-22 年EPS 为1.19、1.35、1.52 元/股，对应PE 分别为33X 、29X、26X。

    　　风险提示：新品销售不及预期，疫情带来的不确定因素，原奶价格上涨，渠道变化加速，行业竞争加剧，食品安全事件。

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