事项：

    　　公司发布 2020 年三季报，前三季度实现营收 41.9 亿，同增 2.0%，归母净利润13.1 亿，同增 1.5%。单 Q3 实现营收 12.8 亿，同增 21.0%，归母净利润 2.9 亿，同增 32.7%。公司前三季度经营活动现金流量净额 6.5 亿，同增 18.2%；前三季度销售回款 40.3 亿，同增 5.2%；Q3 末合同负债 6.3 亿元，同增 33.8%。

    　　评论：

    　　动销加快恢复，国缘保持高增。单 Q3 实现营收 12.8 亿，同增 21.0%，分产品看，Q3 特 A+类、特 A 类产品实现收入 8.7/3.0 亿元，同比变化+37.6%/-5.1%，20Q3 公司特 A 类及以上产品收入占比合计为 91.3%，同比上升 1.7pcts，结构升级趋势延续。分区域来看，20Q3 省内收入 12.0 亿元，同增 22.2%，各区域均恢复正增长，其中南京大区收入 3.3 亿元，同增 36.7%，增速最快，淮安大区收入 2.8 亿元，同增 26.3%。公司 Q3 销售回款 17.4 亿元，同增 34.3%，现金流净额 6.8 亿元，同增 168.6%，Q3 末合同负债 6.3 亿元，同增 33.8%，主要系渠道信心逐渐恢复，目前省内库存普遍一个月左右，Q4 及 21 年 Q1 仍有释放空间。

    　　产品结构继续升级，加大费用投放，抢占市场份额。公司单 Q3 毛利率 76.8%，同比上升 2.8pcts，主要系国缘系列增长带动产品结构继续升级。税费率方面，单 Q3 营业税金率 22.5%，同比下降 3.9pcts，销售费用率 24.7%，同比上升7.3pcts，主要系 Q3 动销逐渐恢复期间，公司及时加大费用投放力度。管理费用率 4.1%，同比下降 1.4pcts。单 Q3 净利率 23.0%，同比上升 2.0pcts，主要系产品结构提升所致，随着国缘系列提价，V3、V9 在省内的良性增长，盈利能力有望进一步提升。

    　　短期来看，Q4 有望延续增势，全力冲刺激励目标。按照今年初公司推出的股权激励草案推算行权要求，2020 年应完成营收 54.24 亿元，目前对应四季度需完成 12.29 亿，对应同增 62.14%，有一定压力，但目前公司在省内增势良好，有望延续增势，预计公司仍将抓住机遇，全力冲刺激励目标。

    　　中长期看，公司现阶段首要任务应是扩大品牌影响力，可通过三个抓手来实现。公司现阶段首要任务是扩大品牌影响力，可通过三个抓手实现：1、提升省内产品市占率：目前是新一轮市场集中度提升期，公司应保持优势市场增速，加大培育苏南，缩小与竞品的市占率差距。2、省外重点市场加速突破：河南山东等地次高端均迎来洗牌机遇，上海作为战略高地，对品牌影响力的扩张亦是意义重大。3、目前酱香热潮有增无减，公司在去年预判精准推出清雅酱香型高端产品 V9，在省内市场表现较好，公司应借势聚焦资源大力推广，拉升整体品牌力的同时，流量带动 V 系列全系，加速产品结构的升级。

    　　投资建议：优势市场加速恢复，增长势能延续，给予目标价 56 元。公司优势动销恢复增长，渠道信心改善，Q4 全力冲刺目标。短期料仍能保持较快增长，长期关注品牌空间能否打开。我们维持 2020-2022 年 EPS 预测为 1.28/1.53/1.87元，给予 22 年 30 倍 PE，给予目标价 56 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期

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