投资要点

    　　公司公告2020 年前三季度实现营收为1274.68 亿元（YoY -18.64%），归母净利润为136.99 亿元（YoY-38.06%），扣非归母净利润为125.8亿元（YoY-41.7%）。其中，Q3 单季度实现营收568.66 亿元（YoY-2.5％），归母净利润73.37 亿元（YoY -12.3%），扣非归母净利润为65.9 亿元（YoY-19.4%）。

    　　渠道改革持续推进，Q3 营收降幅收窄。受疫情影响，公司前三季度业绩短期承压。Q1/Q2/Q3 营收同比增速为-49.7%/-13.47%/-2.35%，降幅显著收窄。从价格端看，Q3 公司线下线上售价同比降幅仍为两位数，意味公司出货量同比转正。Q3 公司内销出货量同比增长2.6%，整体出货量同比增速实现1.7%，恢复正增长；公司空调出货量自6 月底恢复低个位数增长，体现出公司渠道持续优化升级，新零售和线上发力、联动线下渠道层级优化带动公司业绩恢复。综合来看，公司存货Q3规模环比下降20.2%，库存水平逐步正常化。

    　　Q3 毛利率环比改善，盈利能力持续修复。2020 年前三季度公司毛利率为24.31%（-6.58pct），其中Q1/Q2/Q3 毛利率分别为17.49% /22.62%/26.14%，Q3 单季度同比下降2.6pct，环比增加3.5pct。因空调业务的恢复，价格战略有缓和，随着未来市场份额趋向龙头企业和公司渠道调整完成，公司毛利率有望持续回升。

    　　三季度期间费用率同比回升。2020 前三季度公司整体期间费用率12.01%（YoY-1.62pct），其中Q3 期间费用率9.75% （YoY+0.51pct），销售/管理（包括研发）/财务费用率分别为8.58%/1.74%/-0.57%，同比增速为+0.44pct/-0.13pct/+0.20pct。公司应收账款及应收票据增长明显，同比增加47.3 亿元；2020Q3 公司经营活动现金流净额75.5亿元（YoY-53.61%）。

    　　【投资建议】

    　　考虑公司受市场竞争及渠道改革影响，短期业绩承压，我们下调对公司的收入及归母净利润的业绩预测， 预计公司2020-2022 年营业收入1797.36/1982.13/2221.76 亿元，归母净利润185.85/206.56/234.24 亿元，对应EPS 为3.09/3.43/3.89 元，对应PE 为19/18/15 倍。公司是白电龙头，长期发展趋势向好，维持公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　行业竞争加剧；

    　　市场需求恢复不及预期；

    　　疫情反复影响线下渠道销售；

    　　原材料价格大幅上涨。

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