投资要点

    　　公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收41.9亿元，yoy+1.9%；实现归母净利润 13.1 亿元，yoy+1.5%；实现扣非归母净利润 13 亿元，yoy+2.3%。前三季度公司实现销售回款 40.3 亿元，yoy+5.2%，实现经营性净现金流 6.5 亿元，同比多流入 1.0 亿元。

    　　三季度加快恢复，回款和现金流表现良好。公司单三季度实现营收12.8 亿元，yoy+21.0%，环比提升 17.2pct；实现归母净利润 2.9 亿元，yoy+32.7%；实现扣非归母净利润 2.9 亿元，yoy+33.7%。Q3 收入增速环比大幅提升，疫情影响消退，叠加双节备货，公司 Q3 恢复加速。单三季度公司实现销售回款 17.4 亿元，yoy+34.3%，实现经营性净现金流 6.8 亿元，同比多流入 4.2 亿元，回款和现金流表现良好。

    　　次高端表现亮眼，省内市场明显回暖。单三季度，公司特 A+类/特 A类/A 类/B 类/C 类/D 类/其他产品收入增速分别为 37.6%/-5.1%/13.4%/-15.1%/-15.5%/15.0%/74.0%，次高端特 A+类产品增速亮眼，其中 V 系列新品市场反馈积极，收入延续高增；国缘则提升受益于 7月上调出厂价，维持正增长。单三季度省内/省外增速分别为22.2%/6.7%，省外增速有所放缓，环比下降 20.8pct。 从经销商方面来看，Q2/Q3 省外经销商分别净增加 32/13 家，省外经销商拓展速度有所放缓。省内来看，单三季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区增速分别为 26.3%/36.6%/ 11.1%/15.2%/11.4%/20.4%，除盐城外，Q3 所有省内大区收入增速环比均有较大幅度回升，其中南京（45.2pct）和淮安（22.1pct）大区回暖较明显。

    　　结构升级拉高毛利，次高端扩容提供中长期成长空间。单三季度公司毛利率为 76.8%，同比提升 2.8pct，环比提升 13.2pct。Q3 毛利率上行，我们认为主要系次高端产品收入占比提升导致结构升级。中长期来看，次高端扩容趋势是行业量价齐升的重要支撑。公司以省内市场为主，省内部分区域品牌认可度不输洋河，但对比洋河，公司次高端产品具备明显的价格优势，我们认为公司次高端产品仍存在较大的提价空间。省外市场方面，目前公司省外收入占比较小，随着省外渠道持续扩张，未来省外市场有望带来新增量。中长期来看，公司向上趋势明朗，成长性较强。

    　　【投资建议】

    　　Q4 业绩承压，中长期向上趋势明朗。我们依照公司股权激励方案推算，对应 Q4 收入 12.29 亿元，对应增速 62.1%，我们认为全年来看达成激励目标有一定压力。中长期来看，公司次高端产品具备量价齐升的基础，省外市场有望提供新增量，向上趋势明朗。我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 50.95/61.65/76.84 亿元，实现归母净利润 15.93/18.99/23.69 亿元，EPS 1.27/1.51/1.89 元/股，对应 PE 为 42/36/29 倍，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新品推广不及预期；

    　　省外市场扩张不及预期；

    　　次高端需求增速不及预期；

    　　行业竞争加剧；

    　　疫情影响超预期。

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