点评事件：海天味 业发布2020 年三季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为170.86 亿元、45.71 亿元、44 亿元，同比+15.26%、+19.20%、+20.94%。单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为54.92、13.19、12.34 亿元，同比+17.73%、+21.54%、+18.91%。

    　　Q3 公司现金回款60.35 亿元，同比+0.60%，低于收入增速，主要是预收账款+合同负债增量较少（去年同期增量6.6 亿元，今年增量0.55亿元），相较于往年国庆消费旺季终端囤货，今年疫情原因渠道库存略高，预收+合同负债降低。

    　　收入分析：增速回归往年常态，渠道下沉持续加速公司前三季度实现营收170.86 亿元，同比+15.26%（Q1：+7.17%；Q2：

    　　+22.29%；Q3：+17.73%），Q3 收入增速回归往年常态。

    　　Q3 收入拆分来看，1）分产品：酱油、调味酱、蚝油分别增长15.16%、12.35%、21.77%；2）分区域：东部区域、南部区域表现略差，分别增长12.6%、4.1%，西部区域、中部区域和北部区域表现较好，分别增长28%、25%和25%。3）经销商数量：Q3 公司净增经销商306 家，今年以来渠道下沉速度加快，各个季度保持平稳。经销商数量的增长与销售收入增长一致，北部、北部、中部区域分别增长101 家、95 家、79 家，南部和东部区域分别增长6 家、25 家。

    　　利润分析：会计准则变更，利润表出现一定异常2020 前三季度归母净利润45.71 亿元，同比+19.20%（Q1：+9.17%；Q2：+28.83%；Q3：+21.54%）。Q3 来看毛利率40.87%，同比下滑2.89pct，主要跟会计准则变更有关，物流费用从销售费用划归到成本中。期间费用率12.96%，同比下滑3.41pct，其中销售费用率9.76%，同比下降3.11pct，跟会计准则变更有关，管理费用率1.48%，同比下降0.43pct。Q3 净利率24.01%，同比提升0.75pct，主要得益于费用下滑高于毛利率下降。

    　　短期展望：逆势追平进度，全年目标完成可期

    　　面对疫情及市场担忧，公司经营目标不下调，充分利用企业规模、产品、渠道和品牌等当面的优势，积极应对不利局面，快速恢复渠道和市场信心，展现了强大的抗风险及稳健经营的能力。截至三季度末，公司收入利润已追平前三季度进度。展望全年，我们认为公司15%/18%的目标大概率能完成。

    　　未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化2019-2023 年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续乏力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。

    　　根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023 年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。

    　　盈利预测与评级：维持“买入”评级

    　　海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，“三五”规划有望顺利地实现。

    　　结合经营目标，测算2020-2022 年的收入增速分别为15%、16%、16%；净利润增速分别为18%、19%、20%；对应EPS 为1.96、2.33、2.79。

    　　考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，考虑外围市场企稳反弹、外资进一步加配A 股消费龙头的趋势。按照2021 年的EPS 给80 倍PE，阶段目标价186 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

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