事项：

    　　公司发布2020 年三季报，前三季度实现营收103.7 亿，同增13.1%，归母净利润24.6 亿，同增43.8%。单Q3 实现营收34.8 亿，同增25.2%，归母净利润8.6 亿，同增69.4%。公司前三季度经营活动现金流量净额17.8 亿，同减21.1%；前三季度销售回款103.3 亿，同减1.6%；Q3 末合同负债26.9 亿元，同增46.0%。

    　　评论：

    　　青花发力高增，省外扩张顺利。单Q3 实现营收34.8 亿，同增25.2%，分产品看， Q3 汾酒/ 系列酒/ 配制酒收入分别为31.4/1.2/2.0 亿， 同比变化+33.4%/-43.5%/25.0%，主要系上半年青花停货挺价效果显现，下半年发力增长，终端动销良好。分区域看，Q3 省内收入15.1 亿，同增14.1%，省外收入19.5 亿，同增39.1%，在费用投放及一系列地推活动配合下省外扩张推进顺利。

    　　单Q3 销售回款29.3 亿元，同增0.7%，经营性现金流净额5.6 亿元，同减3.0%。

    　　Q3 末公司合同负债26.9 亿元，同增46.0%，主要系渠道信心较足，前期提价预期下打款积极性较高，目前库存水平略有上升但仍处相对合理水平，批价稳中有升，价格带不断拉高。

    　　产品结构加速升级，费用投放加大，仍难挡净利率较快上行。公司前三季度毛利率72.2%，同比上升3.0pcts，单Q3 毛利率73.1%，同比上升9.2pcts，主要系青花提价推新，玻汾等低端产品控量，公司产品结构升级加速。税费率方面，单Q3 营业税金率16.2%，同比下降2.8pcts，销售费用率16.7%，同比上升6.4pcts，主要系配合省外扩张及新品升级，广告及地面推广费用投放加大所致。管理费用率7.3%，同比上升0.1pcts。单Q3 净利率24.8%，同比上升4.9pcts，净利率上行明显，考虑到结构升级趋势不变，Q4 及21 年净利率仍能保持在相对较高水平。

    　　利润保障信心，渠道保持良性循环；一拉一推，青花进入全国化扩张加速期。

    　　结合渠道调研反馈，目前品牌的锐化拉升下高端产品批价稳步上行，玻汾仍保持较高周转率，目前渠道利润不断改善，对公司控货等政策的配合度较高，公司对终端库存的掌握亦愈发精准，渠道保持良性循环。同时公司加大费用投入，加速品牌复兴，坚定锐化品牌力，托举青花大单品，新品终端认可度较高，提价顺利，加之渠道的积极配合，一拉一推，青花已经进入了全国化扩张的加速期。目前公司混改后具备更强的抗风险能力及经营活力，产品及渠道战略清晰，品牌底蕴深厚竞争优势明显，青花加速突破确定性较高。

    　　投资建议：保持良性循环，品牌持续复兴，维持“强推”评级。公司目前省外拓张顺利，坚定培育青花大单品，结构升级加速，盈利能力明显提升，我们上调2020-2022 年EPS 预测至3.14/4.02/5.11 元（原预测值为2.90/3.68/4.65 元），当前股价对应PE 分别为73/57/45 倍。考虑到公司全国化潜力，高端产品持续加速，带动业绩持续高增，估值溢价有望持续，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。

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