投资要点：

    　　三季度收入降幅收窄，四季度增速有望回正。公司2020 年前三季度共实现营收29.73 亿元，同比下滑30%，实现归母净利润2.72 亿元，同比下滑47%，较上半年业绩降幅有所收窄。其中Q3 单季度营收13.05 亿元，同比下滑3%，归母净利润1.08 亿元，同比下滑11%，环比二季度（营收下滑39%，归母净利润下滑55%）业绩有所改善，整体表现低于预期。

    　　工程+电商增速领先，线下零售同比持平。公司经历上半年零售、工程和电商团队人员更换后，三季度整体呈现复苏态势：1）零售业务上半年受外部环境和渠道去库存影响大幅下滑，三季度来看整体线下销售转正，渠道库存基本消化至合理水平，二级经销商转运营商加快、配合线下京东专卖店补充，零售业务有望重新步入企稳回升阶段；2）电商业务公司今年以来探索线上代理商的合伙人模式，三季度重回双位数增长表现；3）工程业务三季度迎来爆发，公司去年加速调整工程业务以来，加快TOP100 地产商客户开发，预计同比增长50-60%。4）百得及海外业务表现依旧不佳，预计同比双位数下滑。

    　　单季合同负债改善，工程占款拖累现金流。公司单季净利率同比下滑0.85 个pct 至8.38%，其中Q3 毛利率同比小幅下滑0.33 个pct，预计主要原因是工程业务占比提升、对冲高毛利的电商和零售业务。期间费用方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上升0.91、1.03 和1.47 个pcts，研发费用率基本持平。资产负债表方面，公司合同负债（预收账款）自2019 年三季度以来首次实现环比（+16%）和同比增长（+13%），或预示着线下零售渠道调整逐步到位；现金流量表方面，公司单季度销售商品、提供劳务收到现金9.64 亿元，低于单季收入绝对值13 亿元，主要原因是工程业务大幅增长带来应收票据及账款环比净增3.39 亿元。

    　　盈利预测与投资评级。考虑外部环境冲击和内部经营调整的影响，我们下调公司2020-2022 年归母净利润预测为5.14 亿元、5.82 亿元和6.71 亿元（前值为7.96 亿元、8.91 亿元和9.99 亿元），同比变动-31%、+13%和+15%，对应每股收益 0.59 元/股、0.67 元/股和0.77 元/股，2020-2022 年动态市盈率分别为16 倍、14 倍和 12 倍。公司目前市值仅80 亿元，截止三季度末公司净资产31 亿元，账面现金资产15.5 亿元，安全边际高，考虑到终端需求回暖，渠道库存渐入尾声、工程渠道放量趋势确认，四季度经营环比迎来改善，继续给予“买入”投资评级。

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