事件：今世缘发布2020年三季报，公司前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为41.94、13.13、13.02 亿元，同比增长1.96%、1.52%、2.29%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.8、2.94、2.87 亿元，同比增长21.03%、32.70%、33.73%。

    　　收入利润均略超预期

    　　单三季度公司现金回款17.41 亿元，同比+34%，远高于收入增长，三季度末应收账款+应收票据0.48 亿元，环比下降1839 万，同比下降4774 万，预收账款+合同负债6.34 亿元，环比增加2.82 亿元，同比增加1.60 亿元，票据下降叠加预收增加较多带动收现增长；应付账款3.88 亿元，环比增加8607 万，跟在建工程付款节奏有关。公司报表质量良好。

    　　收入分析：国缘高速增长，所有区域转正

    　　前三季度公司实现营收41.95 亿元，同比+1.96%（Q1：-9.41%；Q2：

    　　+3.81%；Q3：+21.03%）。

    　　Q3 拆分来看，1）产品：300 元以上的特A 类产品增速良好，同比增长37.6%，占比67.94%，同比提升8.16pct，其次是50 元-100 元的A 类，同比增长13.45%，占比4.86%，同比下降0.33pct。2）区域：Q3 所有区域增速转正，Q3 省内增长22.23%，省外增长6.68%，增速主要由省内贡献，其中省内南京大区和淮安大区增长较快，分别同比增长36.6%和26.3%。3）经销商：截至三季度末，公司共有经销商899 家，其中省内387 家，省外512 家，Q3 省内增加43 家，省外增加13 家。

    　　利润分析：毛利率下降，销售费用率下降，净利率基本持平前三季度公司归母净利润13.13 亿元，同比增长1.52%（Q1：-9.52%；Q2：+1.91%；Q3：+32.70%）。Q3 毛利率76.78%，同比提升2.83pct，主要与产品结构有关，Q3 高毛利的A+类产品销售良好。

    　　前三季度公司税率22.50%，同比下滑3.9pct，我们认为主要与季节缴纳节奏不同及去年基数较高有关。期间费用率28.93%，同比提升5.84pct，其中销售费用率24.68%，同比提升7.27pct，主要是公司为应对中秋旺季进行渠道铺货，费用投入加大所致；管理费用率4.06%，同比下滑1.37pct。Q3 净利率22.95%，同比提升2.02pct，主要来自毛利率提升、税率下降。

    　　未来展望：环比改善确立，中长期看好公司发展2019 年作为新五年战略的开局之年，顺利完成目标，今年短期疫情影响最差时间段已经过去。Q3 公司积极布局中秋旺季，动销表现良好。

    　　但考虑到明年春节比今年晚一个月，预计全年完成股权激励目标有一定压力。中长期来看，我们看好公司在次高端和宴席市场的深耕和布局，股票期权激励计划扩大激励范围，三年激励目标有望实现。

    　　盈利预测：我们预测公司2020-2022 年的收入增速分别为6%、27%、23%；净利润增速分别为6%、29%、19%，EPS 分别为1.23、1.59、1.90元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2021年业绩给40 倍PE，一年目标价64 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

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