3 季度收入符合预期；4 季度收入指引好于我们预期中芯国际2020 年3 季度收入符合预期：三季度收入10.825 亿美元，环比增长15.3%，创下历史新高；毛利率24.2%，环比下降2.3个百分点。公司预计4 季度收入环比下降10-12%，显著好于中金和市场一致预期，主要受益于客群多元化以及成熟节点需求强劲。

    　　公司4 季度毛利率指引中值为17.0%，低于我们此前预期0.4 个百分点，这主要因为折旧增加以及产能利用率调整。我们继续看好公司国内的领先技术优势以及作为国际晶圆代工企业的多元化客群。维持跑赢行业评级。

    　　发展趋势

    　　先进制程放量短期不确定性仍存；N+1 节点研发进展顺利。我们认为3 季度中芯国际14nm FinFET 平台出货量和收入贡献均有所改善，改善的主要原因是良率较好以及国内大客户需求强劲。联合CEO 梁孟松表示，公司正在与海内外客户合作10 多个先进工艺的流片项目，公司有望在未来2-3 个季度回填空余产能，但同时这也意味着先进节点短期需求依然面临不确定性，产能扩张或较为谨慎。不过，管理层表示N+1 nm 技术研发进展顺利（目前正在进行小规模风险生产）。

    　　成熟节点供不应求或延续至2021 年上半年，部分抵消华为相关业务收入下滑的影响。我们预计电源管理、射频、图像传感器、指纹、触控和显示驱动器集成的强劲需求将会驱动4 季度收入指引超出市场一致预期，部分抵消华为业务相关影响。但是，我们预计2021 年公司的产能扩张或将放缓，出口管制或导致部分设备、零部件、原材料交付存在不确定性，这也反映在了公司全年资本支出计划（由67 亿美元下调至59 亿美元）。但是公司表示正在积极与美国政府和供应商沟通，我们依然看好中芯国际的长期成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到成熟节点需求进一步提升、一次性汇兑因素以及政府补贴的影响，我们上调2020 年收入和净利润预测5%和62%，我们下调2021 年收入预测3%，但上调净利润预测28%，主要反映短期产能扩张不确定性，以及资本支出放缓有望推升利息收入。目前，中芯国际H 股和A 股分别交易于1.6 倍和4.7 倍2021 年市净率。

    　　我们下调H 股目标价20%至25.5 港币（有9%上行空间），基于1.7倍2021 年市净率（接近上一轮周期顶部，主要反映成熟节点需求强劲）；考虑A 股市场溢价，我们下调A 股目标价16%至70.0 元人民币（基于5.2 倍2021 年市净率，有12%上行空间）。

    　　风险

    　　美国技术出口收紧；库存调整。

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