坐拥大湾区核心土储，地段为王，深圳前海蛇口片区土储价值丰厚：公司在前海、蛇口、太子湾的大规模土储具备不可复制的核心优势。公司自改革开放以来就作为主力建设蛇口片区，目前在深圳前海蛇口片区拥有土储583 万方，估算NAV 增厚达600 亿元。早期获取土地成本低，土储重估价值高，升值空间大。对标世界级湾区，前海作为粤港澳大湾区驱动引擎，深圳的核心发展片区，拥有优越的经济、人口和交通条件，公司在该片区丰厚的土储具备孕育核心持有型资产能力，价值静待释放。

    资源型央企，具备多元化低成本拿地，低成本融资优势：背靠招商局集团，公司已通过与政企合作获取多个项目。在招拍挂拿地难度提升，一二线城市供地紧张的市场背景下， 优势明显。央企背景，融资成本先天占优，1H2020 公司融资成本仅为4.78%。

    销售规模稳步增长，未来具有市占率提升潜力：公司目前已进入城市60 多个，集中于一二线城市。1H2020 全口径销售额1107 亿元，排名第10。公司资债指标稳健，均处于三条红线以下，在未来监管趋严利好国企开发商的大背景下，公司可按照自身节奏稳步发展，销售规模将会持续增长，预计2020-2022 年销售规模分别为2500 亿元、2800 亿元、3200 亿元。

    持有型业务地段核心，资产升值空间大；积极释放物业服务价值：公司持有型物业大都处于一二线城市核心地段，平均单体面积5.53 万方，建筑高档，经营能力强。公司物业质量较高，租金收入可观，同时积极通过资本化手段表达业务价值，如在香港上市REITs。公司收购中航善达（后改名为招商积余）积极推动物业服务上市，未来利润释放空间大。

    投资建议

    公司拥有独一无二的大湾区核心土地资源，未来升值空间大；作为资源型央企，有条件和能力做好城市深耕，运营T+3、T+10、T+30 业务；2020 年因交付及结算受疫情影响，我们预计其2020 年权益净利润为小幅负增长，但预计2021 年、2022 年可实现双位数较快增长。在不考虑前海片区土储大规模变现的前提下，预计2020-2022 年权益净利润分别为151 亿元、179 亿元、197 亿元。考虑到其土地资源的不可复制性以及利润尚未变现，首次覆盖，我们给予?买入评级?，给予其12 个月内目标价22.63 元，对应10X2021PE。

    风险：

    前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。

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