2016年年报：四季度利润拖累全年，其他季度表现正常

2016年公司收入增速为1 7.44%，营业利润增速为3.63%，净利润增速为2.11%，营业利润和净利润增速大幅低于收入增速。分季度看，2016年四季度大幅拉低全年的利润增速，其他季度利润增速表现正常。拉低全年利润增速的科目主要有营业成本的上升，财务费用和销售费用的上升。公司利润增速低于收入增速的主要原因新门店盈利能力不如老门店，而公司2015年和2016年分别新增了873家和589家门店。

华南、华北市场业绩持续向好，西南市场处于投入期

经过近两年的大力布局，公司在广西、海南、江西的药店数量在省内排名靠前，广西和江西经过培育，2016年已实现盈利。通过分析新扩张省份历年的数据，得出区域扩张的规律是：新增门店在当年拉低门店平均收入，此后两年内单店收入逐渐提升，直到区域实现扭亏。公司在广西、江西、重庆等地的历史数据演绎了省外扩张从亏损到盈利的路径，介于公司已经有省外扩张成功的经验，我们认为公司目前尚未盈利的省份也有望在公司的积极推动下扭亏。公司将川渝地区作为201 7年重点发展的区域，目前仍处于投入期，预计近几年增速将高于公司整体增速。

药品流通监管趋严，行业集中度向规范企业倾斜

2016年第一季度，湖南省药监局抽查的3000多家零售药店中，违规率达到18%。2016年上半年全国共注销／撤回了约3000张药店GSP证书。流通行业监管趋严，不规范药店的淘汰出局，使得行业集中度进一步向大型连锁企业倾斜，对公司形成利好。

公司已处估值洼地，给予“推荐”评级

纵向比较，从2014年到2016年，公司门店数量增加了约1500家，年收入增加了1.8亿元，三年累计归属母公司净利润为10亿元，但公司市值反而略有下降，公司估值也处于历史低位；横向比较，公司是三大药店中估值最低的标的。

我们认为公司目前处于扩张时期，新增门店拖累利润是短期现象；从中期来看，公司在前期大规模圈地后进入精耕细作阶段，公司外省业务利润率有望达到正常水平；纵观长期，公司连锁药店龙头地位从南单省扩大到六省一市，终端客户覆盖面的扩大也必将带来公司的价值提升。

预计公司2017 年、2018 年、2019 年的EPS 分别为0.79 元、0.93 元、1.08 元，对应PE 分别为27X/23X/20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：新增门店整合效果低于预期。

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