恒玄科技是智能音频SoC领先供应商，覆盖终端客户品牌包括华为、三星、oppo、小米等手机品牌，哈曼、SONY、漫步者、万魔等专业音频厂商以及谷歌、阿里、百度等互联网公司，未来将持续受益于可穿戴等AIOT行业需求提升。

    　　智能音频SoC芯片领先供应商。公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C音频芯片，2019年分别占比46%/36%/18%。2020年前三季度实现营收6.6亿元，同比+40%，归母净利润1.1亿元，同比+165%。此外，公司获得小米、阿里等入股，未来有望整合更多资源深化合作。

    　　TWS步入稳健增长期，智能音频SoC长期空间仍可期。智能音频SoC芯片主要应用场景：1）TWS耳机：据Counterpoint，2020年全球TWS耳机出货量亿副，yoy+91%。行业将从渗透率快速提升期逐步进入创新驱动的稳健增长技术升级解决痛点、降低成本，手机无孔化+语音AI控制等潜在创新提升长期天花板；2）智能音箱：作为智能家居语音入口，未来受益于AIOT生态圈蓬勃发展，据canalys，2021年全球智能音箱预计出货量有望达1.63亿台，yoy+21%。

    　　深耕主流客户并掌握核心技术，持续保持领先优势。客户方面：已成为智能音频SoC芯片领域的主要供应商：1）手机：公司客户已覆盖三星、华为、苹果、小米、OPPO 等，份额排名第一。2）音频：龙头音频厂商如JBL、Skullcandy 均有主要产品应用公司芯片。此外，市场份额紧随其后的Anker、Tzumi，以及AKG、漫步者、万魔均为公司客户；3）互联网：与谷歌、阿里、百度等互联网巨头均有合作。技术方面，蓝牙&音频均有布局，掌握IBRT真无线技术，较早实现双路传输、主流产品采用28nm工艺，在智能唤醒、降噪、功耗等核心环节有一定优势。

    　　盈利预测与估值：考虑TWS耳机渗透率提升仍有空间，公司客户和技术布局较为领先，且智能蓝牙音频芯片放量、普通蓝牙音频芯片企稳，我们预测20/21/22年收入为10.2/15.3/21.1亿元，归母净利润1.8/3.0/4.1亿元，对应发行后股本EPS 1.50/2.53/3.40元；估值方面，本次发行价格162.07元/股，考虑发行后股本后，对应2019年归母净利润市盈率288.64倍，根据上市公告书披露，公司发行市盈率处于较高水平，高于中证指数发布的行业最近一个月平均静态市盈率，高于同行业可比公司平均静态市盈率，在剔除因业绩下滑等因素导致的异常值后，剩余可比公司2019/2020年PE均值为91/81倍，中位数为85/78倍。公司上市后估值将受到市场流动性变化、政策因素、投资者情绪以及行业周期波动等环节影响，后续表现仍有不确定性。

    　　风险提示：终端销量低于预期；行业竞争加剧；技术研发失败。

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