核心观点

    19 年公司营业收入和净利润分别同比增长47.83%和7.67%，扣非后盈利增长31.29%（剔除礼尚信息并表影响，服装业务收入微降3.6%），Q4 营业收入增长32.80%，净利润下滑27.53%（投资收益下降）。公司拟每10 股分红3.5 元。

    服装线上继续快速增长，线下仍处调整期。报告期服装业务收入同比增长4.85%。分品牌来看，主品牌玖姿收入增长9.47%（同店略增），尹默、安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少0.37%、5.83%、25.02%和13.13%。电商代运营子公司礼尚信息全年收入8.39 亿元，盈利8732 万元，可比口径同比分别增长24%和39%。分渠道来看，19 年公司线下服装收入下滑1.38%，线上服装收入增长25.39%。全年公司净关店69 家至1055 家，渠道仍处于整固阶段。

    19 年由于线上收入比例的提升以及礼尚信息的全年并表，公司综合毛利率下降10.2pct，其中服装毛利率同比下降2.32 个pct（线下基本持平，主要是线上收入占比提升所致）。全年公司期间费用率下降9.32pct，经营活动净现金减少88.42%，主要是礼尚信息平台结算期临时延长与采购商品增加，公司应收账款同比增加41.82%，存货较上年同期增加38.95%，主要是生产备货增加、礼尚春节储备1.43 亿产品，以及年末并入零到七公司的存货3474 万元等原因所致。

    拟分拆礼尚信息上市，加快童装、母婴等新品类新业态布局。受疫情影响，今年公司服装主业面临一定的挑战，从近几年公司布局来看，在女装主品牌保持稳健增长，其他品牌逐步调整成熟的基础上，公司通过投资代理等方式将业务涵盖线上线下母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等，新品类新业态的拓展，有望为公司长期收入与盈利的增长带来亮点。3 月公司公告拟分拆旗下礼尚信息上市，助力其业务继续快速增长，同时也有利于公司估值与市值方面的提升。

    财务预测与投资建议

    根据年报，考虑到新品牌的并表、礼尚的增长与疫情影响，我们上调公司未来3年收入预测，下调毛利率预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.84 元、0.98 元与1.14 元（原预测20-21 年为0.95 元与1.07 元），参考可比公司估值，给予公司20 年19 倍PE，对应目标价15.96 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：疫情的短期冲击、多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。

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