一、事件概述

    　　山西汾酒经销商大会于近期召开。

    　　二、分析与判断

    　　回顾“十三五”，汾酒改革步履坚定、奋进增长改革是贯穿山西汾酒“十三五”发展期间的关键词。2017 年是改革顶层设计期，公司于2017 年3 月同省国资委签订经营目标考核责任书，国资委下放经8 项实权，拉开改革序幕，公司制定“11936”中长期汾酒复兴战略与“62210”五年奋斗目标，明确改革与发展方向；2018 年是改革深入实践期，公司引入华润战投优化股权结构，提出三步并做两步走加快发展；2019 年是改革决胜攻坚期，公司股权激励方案落地，同时加快收购集团关联资产节奏，实现集团酒业资产整体上市，解决与集团关联交易与同业竞争问题。2020 年是汾酒改革巩固期，在疫情冲击大背景下，公司表现亮眼，汾酒集团预计全年维持良性增长，其中青花汾酒同增30%以上，省外市场收入占比达6 成，拥有17 个亿元市场，首次实现区域销售的结构性反转，交上“十三五”完美答卷。

    　　展望“十四五”，汾酒品牌复兴正在路上

    　　李秋喜董事长在会上表示，业绩是汾酒赢下“十四五”的重要指标，公司将努力提高省外市场收入占比至70%以上，坚持中高端发展路线，持续推进品牌复兴。展望“十四五”，汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021 年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025 年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。产品布局方面稳中有进，玻汾已成光瓶酒大单品；未来竹叶青预计亦能稳定贡献业绩；青花汾酒发力高端，青花20/30 之上推出青花30复兴版，拉动青花产品体系价格持续上行，站稳次高端并稳步向高端进发，香型与品牌优势助力公司“十四五”新发展。

    　　三、投资建议

    　　预计2020-2022 年收入134.84/162.08/186.87 亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。归属上市公司净利润27.46/32.32/37.38 亿元，同比+41.7%/+17.7%/+15.6%，折合EPS 为3.15/3.71/4.29 元，对应PE 分别为104X/88X/76X。公司估值水平高于2020 年白酒板块整体预期的52 倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　经济下滑拖累需求，省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。

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