16 年收入增 115.53%、净利增 133.85%，保持高增长

2016年公司实现营业收入85.37亿元，同比增115.53%；净利润3.94亿元，同比增133.85%；扣非净利润3.61亿元，同比增115.30%； EPS0.29元， 10派0.56元（含税）。

收入保持高速增长，主要为主营业务跨境电商继续快速增长；净利润增速高于收入主要因规模效应扩大、费用率下降。 2016年收入、净利较业绩快报披露数字略有下调，主要为前海帕拓逊51%股权于2016年1月下旬完成收购、 1月的收入和净利在审计中未计入合并报表，以及存货计提更加严格所致。

15Q1-Q4 单季度收入分别增 205.40%、 167.84%、 127.35%、 63.67%；净利分别增 214.81%、 47.13%、 139.27%、 171.09%。 Q2 以来收入增速环比放缓，主要为服装出口 B2C 业务受流量下滑影响收入增长放缓， Q4降至双位数也受到消费趋势变化、 旺季属性减弱影响； 16 年下半年以来净利润增速提升主要为物流、广告宣传费用投入相对放缓所致。

贡献主要业绩的全资子公司环球易购 2016 年收入 71.63 亿元、同比增92.22%，归母净利润 3.42 亿元、同比增 104.66%。其中 Q4 预计收入在24 亿左右、同比增 30~40%。

跨境出口 B2C 保持高增长，进口开始实现单月盈利

分产品来看，服饰家居收入 27.39 亿元、同比增 26.48%（拆分来看，环球易购服装出口业务同比增 33%、百圆下滑 31%），电子产品收入 53.63亿元、同比增 216.92%，其他产品 4.23 亿元、同比增 426.25%。分业务来看，跨境电商业务仍旧保持高增长态势， 收入 83.82 亿元、同比增 124.79%，原有的百圆裤业服装业务收入 1.44亿元、同比降31.35%。

对跨境电商业务进行拆分，出口继续保持高增长，进口开始贡献收入。出口方面： 分出口 B2C 和出口 B2B， B2C 贡献主要业绩、 B2B 刚开始发展占比仍较小。出口 B2C 由环球易购和前海帕拓逊实施（环球易购出口收入 67.40 亿、同比增 84.86%，归母净利 3.95 亿、同比增 135.47%，前海帕拓逊业务全部为出口 B2C， 16.2 开始全部收入及 51%净利并表、 12 月开始 39%净利并表， 16 年收入 12.89 亿、同比增 176.63%，归母净利 1.14亿、同比增 157.48%，因收入全并、净利部分并表造成收入增速高于净利）。进口方面： 通过环球易购实施， 实现收入 4.23 亿，同比增 425.71%，归母净利-5257 万，年末已实现单月盈利。

毛利率降、费用率降，存货大增、经营性现金流现压力

毛利率： 16 年毛利率下降 7.27PCT 至 48.34%，分行业来看跨境电商业务、服装业务毛利率分别为 48.74% （ -7.46PCT）、 22.59% （ -22.74PCT）；分产品来看服饰家居、电子产品毛利率分别为 69.75%（ +1.01PCT）、38.89%（ -1.98PCT）。整体毛利率下降主要为出口 B2C 中产品结构变化，毛利率较低的电子产品保持快速增长、而毛利率较高的服装出口受流量下降影响销售增速放缓，以及主营电子产品出口 B2C 的前海帕拓逊 51%股权于 16 年 2 月开始并表、电子产品收入有所增加；整体来看，电子产品收入占比由 15 年的 42.73%提升至 16 年的62.83%。

费用率： 16 年期间费用率下降 8.64PCT 至 41.93%。其中销售费用率降 8.55PCT 至 39.22%，主要为物流优化、采用部分专线运输实现了物流成本的下降，同时 16 年末广告宣传费同比增 32.42%远低于收入增长规模，主要为公司在服装业务上改变引流策略、着重发展论坛、社交网站等免费流量，付费流量端投入有所下降也带来了销售费用率的下降；管理费用率下降 0.31PCT 至 2.58%；财务费用率上升 0.22PCT 至 0.12%，主要为定增资金到位较晚、 16 年银行贷款增加致利息支出增加。

其他财务指标： （ 1） 16 年末存货较年初上升 217.92%至 25.73 亿元，主要为销售旺季及春节前备货、前海帕拓逊 16 年 2 月开始并表所致；存货周转率为 2.61、较 15 年 3.19 有所下降，存货/收入为 30.14%。

存货结构上，近 26 亿存货主要是环球易购出口业务存货、其中 80%左右为电子产品；进口业务、百圆裤业存货各 1 亿多，前海帕拓逊存货 2~3 亿。随着电子产品出口业务快速增长， 预计未来存货绝对值还将上升、影响现金流，但公司拟调整采购政策、适时适量将部分存货风险转移到供应商处，计划 2017 年核心供应商承担 50%存货，若本项政策顺利实施未来存货压力有望得到缓解。

（ 2） 16 年应收账款同比增 106.13%至 5.61 亿元，主要为经营规模快速增长，应收各收款平台款项增加所致；

（ 3） 16 年投资收益 4138 万元，主要为出售参股公司通拓科技以及易极云商股权所致；

（ 4） 16 年资产减值损失同比增 794.46%至 4883 万元，主要为计提存货跌价准备所致；

（ 5） 16 年经营活动净现金流同比降 8085.09%致-10.59 亿元， 主要因存货和应收账款增长较快； 受跨境电商业务销售旺季及春节工厂放假因素影响，公司需储备存货以应对销售高峰、增强客户体验，叠加应收各平台款项随营业收入的快速增长也同比上升，应收账款与存货的增加共同影响现金流。

主导业务出口 B2C 持续增长，优化提效持续推进

公司跨境电商业务以出口 B2C 为主导，主要通过子公司环球易购和前海帕拓逊实施。 14 年收购的环球易购是出口 B2C 领域的龙头企业之一、旗下拥有电子产品及服装等多个自营电商网站，行业地位不断提升，目前在体量上已超过老牌出口 B2C 企业兰亭集势、 DX 等；前海帕拓逊为公司控股子公司、持股 90%，主营电子产品出口，公司自 15 年以来多次进行投资， 51%股权自 16.2 并表， 39%股权从 16.12 起并表。

分子公司来看： 1） 16 年环球易购夯实龙头地位，经营指标良性发展，截止 16.12.31 公司旗下平台合计注册用户数量超过 7018 万人，月均活跃用户数超过 1500 万人，在线产品 SKU 数量超过 35.6 万个； 16 年公司旗下主要平台复购率 36.21%，流量转化率为 1.59%、连续 3 年持续提升。16 年环球易购出口收入 67.40 亿元、增 84.86%、增速低于预期，主要因服装业务流量下滑致服装出口增速放缓至 33%左右、电子产品仍保持高速增长、预计增速230~240%； 从净利率来看， 16 年净利率（仅出口业务） 5.86%较 15 年 4.40%提升明显、若加回股权激励摊销成本费用的增加量（ 15 年总摊销费用 3228 万、 16 年 6008 万，总费用 60%由环球易购承担）还将提升； 2） 前海帕拓逊 2016年收入、净利润分别同比增长 176.63%、157.48%，已孵化出三个基于欧美电商网络的品牌（如mpow），未来预计仍可保持较高增速、目标 2017 年收入翻番。

17 年公司将继续巩固出口 B2C 现有优势，在供应链、营销、产品、服务端多方面进行优化，主要包括： 1）注重复购率指标良性发展，加强移动端建设、强化客户体验、提高用户粘性； 2）扩大客群，提升小语种市场及新兴市场的渗透率、着力建设多个小语种网站； 3）服装业务改变营销策略，从以前的付费流量营销向电子产品业务所采取的免费流量营销转变，目前初步现调整效果、预计 17 年 Q2~Q3 将有业绩上的体现； 4）注意经营提效，16 年末存货大增，针对此公司将优化供应链、与核心供应商分担存货风险，同时加强对应收账款的管理，改善营运资金状况。

进口布局受定增资金到位较晚影响低于预期、 17 年将放量增长； B2B 刚起步规模较小

15 年公司以环球易购为主体开始拓展出口 B2B 和进口领域。

进口方面，15.8 公司开始运营跨境电商进口业务，搭建了跨境电商进口自营平台“ 五洲会” ，并依托“ 五洲会”相继推出 PC 网站、移动端 App 并于 15 年末构建 O2O 体验店实现线上线下多渠道发展。 16 年跨境进口业务实现收入 4.23 亿元、 增 425.71%，归母净利-5257 万元，年末已实现单月盈利；截止 16 年底五洲会线下门店约 70~80家。 16 年开店数低于预期，主要为定增资金到位较晚、业务开展进度受到影响， 且 16 年新店集中于年末开出、业绩贡献不明显； 17 年计划新开 500~1000 家店， 随着定增资金 20.78 亿 16.9 到位、 预计进口业务将呈现放量式增长。 16.12 公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买优壹电商 100%股权， 并购完成后将在供应链整合、消费者服务、营销策划等层面形成深度协同。

出口 B2B 业务仍处于起步阶段，收入规模较小。

行业高景气+公司地位优秀、布局全面，维持“买入”评级

根据《 2016-2017 中国跨境电商市场研究报告》显示， 2016 年中国跨境电商进出口交易规模 6.3 万亿，预计2018 年交易规模将达到 8.8 万亿，未来两年 CAGR 约 18%、行业仍保持快速发展。

综合来看， 我们继续看好公司在高景气行业背景下依据出口优势地位搭建跨境电商进出口综合生态战略的推进： 1）出口服装业务流量下降波折已经过去、目前初步现好转迹象，预计 17Q2~Q3 业绩会有改善；同时电子类产品保持快速增长态势，高成长仍可期； 2）新业务逐步放量， 17 年进口业务预计会有较大进展， 五洲会开店及收入都会有明显体现，同时优壹电商预计年内并表扩大布局、实现协同效应， B2B 业务起步较晚、目前规模较小，未来也将逐步开展、贡献新增长点； 3）短期来看存货和现金流存在压力，但公司已着手调整，在 17 年工作计划中明确了这两项工作的重要性，随着公司在供应链以及融资方面优化工作推进、预计 17 年底存货和现金流均将有所改善； 4）股权激励成本摊销 16 年 6008 万影响利润， 17 年预计约 3000 万规模下降、对净利润也有正面影响； 5）定增募集 20.78 亿于 16.9 到位助力公司业务发展，发行价格 14.81 元，锁定期 2016.9.20~2017.9.19。 2016 年末货币资金 14.93 亿，加上还有 12 亿非公开发行公司债券额度，可融资方式多样。 6）董事长杨建新 3.4 辞去总经理一职、由环球易购负责人、副董事长徐佳东接任，强化业务重心、提高经营性效率。

公司预计 17 年 Q1 归母净利增长 75~115%。 公司仍处高速成长期， 维持 17~19 年 EPS0.51、 0.85、 1.33 元，对应 17 年估值 35 倍， 维持“ 买入” 评级。 假设优壹电商和百伦科技于 16.10 并表， 以目前股本测算按其承诺净利预计可增厚 17 年 EPS0.03 元。

风险提示： 特朗普新政导致中美贸易摩擦、进口电商政策风险、新业务推进不及预期、并购整合不当等。

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