本报告导读：

    　　公司未来的增长由订阅收入及授权业务双驱动，付费用户转化率为订阅收入增长的关键指标，授权业务增长靠信创持续推进驱动

    　　投资要点：

    　　首次覆盖给予 “增持”评级，目标价306.85元。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为8.71、12.85、20.65 亿元，EPS 分别为1.89、2.79、4.48 元。公司在办公领域竞争格局优势明显，付费率提升及信创持续深化驱动订阅及授权收入高速增长。综合考虑应享有一定估值溢价，结合PE、FCFF 估值法，给予目标价306.85 元，“增持”评级。

    移动互联网和国产化浪潮为公司建立绝佳竞争优势。软件行业领先者一旦建立起优势往往难以被打败，但大环境发生改变时落后者有弯道超车的可能。微软通过Windows 建立的Office 领先优势在移动端出现后被WPS 瓦解，操作系统国产化进程推进WPS 反攻桌面端。

    　　金山的产品提前卡位，占据绝佳的竞争优势地位。

    付费用户转化率是订阅收入增长的关键。公司产品月活数持续攀升，而WPS、稻壳会员的付费转化率仍然处于低位，未来订阅收入增长的关键取决于付费用户转化率的提升。随着MAU 的持续攀升以及付费转化率的提升，我们测算订阅收入长期市场空间为54 亿。

    信创持续推进驱动授权业务高速增长。公司的产品已经全面适配国产CPU 以及操作系统。我们认为，未来随着信创的持续推进，更多的关键部门以及涉及国计民生的行业将迎来国产替换。根据我们测算，公司授权业务在信创核心领域的市场空间为146 亿元，未来成长空间巨大。

    　　风险提示：付费率提升不及预期。信创推进节奏不及预期。

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