海天味业发布1H20 中报。公司实现营收115.9 亿，同比+14.1%；归母净利润 32.5 亿，同比+18.3%，扣非净利润 31.7 亿，同比+21.8%；EPS 1.00元。其中2Q20 营收57.1 亿，同比+22.3%；归母净利润16.4 亿，同比+28.8%，扣非净利润 15.9 亿，同比+32.4%；EPS 0.51 元。业绩超预期。

    支撑评级的要点

    二季度环比改善明显，酱油、蚝油、调味酱均实现快速增长；成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增。（1）公司一季度受疫情影响，收入增长仅有7.2%，但二季度加大促销力度，恢复快速增长，收入+22.3%；合同负债（原预收款）继续维持高位，达到25.42 亿，同比+99%，中报收入+预收增量同比增22.1%，高于往年增速，体现公司品牌力强，经销商积极打款订货。（2）分产品看，酱油、蚝油、调味酱二季度均快速增长：酱油餐饮渠道占比较高，一季度影响大，但二季度环比改善明显，上半年实现+11%（1Q/2Q 为+6%/+17%）；蚝油品类随着餐饮的恢复二季度销售明显好转，上半年+17%（1Q/2Q 为+4%/+31%）；调味酱+9%（1Q/2Q为+2%/+20%）。（3）分区域看，成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增：相对成熟的东、南、北部区域增速增速分别为11%、3%和12%，二季度环比提升+21/+26/+17pct，主要原因为东部南部区域餐饮渠道占比大，北部区域疫情期间物流受限，二季度均明显恢复。新兴发展区域中部和西部，公司通过大力发展经销商，上半年分别净增加134 个和168个，维持新兴发展区域的高增，上半年分别+23%/25%。

    毛销差进一步扩大，盈利能力增强。（1）1H20 毛利率为42.9%，-1.9pct，主要原因为新收入准则调整，运费调整至营业成本，我们判断还原情况下公司毛利率小幅增长（上半年酱油、蚝油均以家庭端销售为主，毛利较高）。（2）毛销差进一步扩大，达到35.5%，+1.6pct。四项费用率共计-3.7pct，其中销售费用率-3.5pct（新准则），财务费用率-0.2pct，研发和管理费用率持平。（3）综合作用下销售净利率28.1%（+1.0pct），扣非归母净利润1Q/2Q 为+12.5%/+32.4%，盈利能力增强。

    估值

    公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率。我们维持盈利预测不变，预计20-22 年EPS 为1.90、2.31、2.67 元，同比增15%、21%、16%，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧，疫情对餐饮行业影响恢复缓慢。

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