受疫情冲击，上半年航空业供给、需求均同比大幅削减，客座率同比大幅下滑，行业录得巨亏。受“新冠”疫情冲击，航空业受到重击，据CAAC 数据，上半年全行业共完成旅客运输量1.5 亿人次，仅为去年同期的45.8%。其中，国内、国际航线分别完成1.4 亿/851.9 万人次，各为去年同期的48.6%/23.5%一季度全行业累计亏损398.2 亿元。1-7 月六家主要上市航司累计总供给、需求同比各下降51.2%/59.4%，总客座率同比下滑14 个百分点至68.9%。

    7 月国航国内供给同比仍下滑，但降幅环比收窄；受北京疫情反复影响，公司国内线恢复相对较慢。中国国航7 月国内线总供给、需求同比各下降20.8%/31.3%，降幅较6 月各收窄7.6/10.0 个百分点，客座率环比提升4.8个百分点至72.3%。受6 月中旬北京疫情反复影响，公司（国航占首都机场市场份额约40%）国内线恢复进度相对慢于其他航司（东航、南航7 月国内线供给需求同比各削减14.5%/24.3%和16.9%/27.0%）。国际线受制于“五个一”政策影响，公司7 月供给需求同比仍各削减95.9%/97.0%，客座率同比大幅下滑21.1 个百分点至57.6%。1-7 月公司累计总供给、需求同比各下降53.5%/61.0%，客座率同比下滑13.1 个百分点至68.1%。

    国泰航空拖累公司业绩表现；但外围油价、汇率走势利好。上半年，子公司国泰航空公告税前亏损109 亿港币，净亏损99 亿港币，我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现（国航持股国泰29.99%）。2019 年人民币对美元汇率同比贬值1.6%，导致国航录得人民币12.1 亿元的汇兑损失，但三季度以来人民币持续走强（截止8 月21 日升值2.4%），年初至今升值0.9%，利好全年业绩表现。此外，年初至今，布伦特原油均价已同比下跌34.9%至42.5 美元/桶。我们认为今年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。

    盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021 年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS 至-0.65、0.21 元/股，调整BPS 至5.79、6.00 元每股，首次引入2022 年EPS、BPS 各为0.61、6.62元每股。公司历史5 年Forward 365 天PB 均值约为1.50x，综合行业内可比公司平均估值水平为2.00x 2020PB，我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，给予1.5-1.6x 2020PB，调整合理价值区间8.69-9.26 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。

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