报告导读

    本文欲打破市场对捷昌的三大疑虑：高增长能否持续、高毛利能否维持及能否有效应对中美贸易战，并长期看好线性驱动产品在智能控制领域的应用以及捷昌驱动的竞争优势。

    投资要点

    投资建议

    我们认为公司中长期收入增长的持续性有望超预期；规模效应和零部件自制率提高能提升毛利率；美国加征15%关税的不利影响已经明晰并且有好转趋势。

    预计2019-2021 年实现营业收入分别为14.61 亿元、19.20 亿元和25.53 亿元，同比增长30.95%、31.38%和32.97%；实现净利润3.00 亿元、4.13 亿元和5.71亿元，同比增长18.33%、37.35%和38.35%，年均复合增长率31%；我们给予公司2020 年1 倍PEG，对应PE31 倍。目前PE24.7 倍，2020 年目标价71.92元/股，目前距离20 年目标价上涨幅度25.51%。给予买入评级。

    中长期收入增长的持续性有望超市场预期

    智慧办公驱动系统在北美行业红利仍在，欧洲和国内市场即将放量增长。预计19~21 年智慧办公驱动系统销量CAGR 达到37%，超越行业21%的增速；2022年60 后进入老龄化，支持护理床和移位器等老年用品发展的政策出台，医疗康护驱动系统需求换挡提速接力增长；2019~2022 年股权激励行权条件：收入和净利润的CAGR 不低于30%和20%，管理层和核心员工与公司业绩深度绑定。

    规模效应和零部件自制率提高提升毛利率

    1）IPO 募投项目、美国工厂和马来西亚工厂2020 年陆续投产后公司产能超过30 亿元，成为仅次于Linark 的全球第二大线性驱动系统生产商，与国内中小型竞争对手相比规模优势明显；2）钣金件和电机合计占原材料采购金额的50.45%，目前钣金件基本外购，电机50%自产；3）未来公司可通过规模效应和零部件自制率的提高应对外部价格竞争从而保持毛利率在较高水平

    加征关税影响已经明晰并有明显好转趋势

    公司通过在美国扩产、马来西亚建厂来等措施应对19 年6 月起美国对华输美2500 亿美元产品新加征15%关税。根据我们测算新加征15%关税对19-21 年当年度的净利润影响分别为7440 万元、7664 万元和6573 万元。如果中美第二阶段谈判顺利，新加征15%关税降低50%，则对2020~2021 年的毛利率可分别提高2.0pct、1.29pct。

    催化剂：1）欧洲或国内市场取得重大突破；2）中美第二阶段谈判取得积极进展；3）国家扶植老人用品政策出台；4）季度业绩超预期风险提示：1）人民币兑美元汇率大幅升值；2）钢材价格持续大幅上升；3）中美关系再度恶化导致关税税率提高

    风险提示

    美元汇率升值可能影响海外收入和净利润

    与钢材价格相关原材料采购价格波动风险

    中美关系再度恶化可能提高关税税率风险

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