公司发布20 年业绩预期。1. 预计公司20 年归母净利润约8.01 亿元～9.21 亿元（中值8.61 亿元），同比增长约为100%-130%（中值115%），上年同期为4.01 亿元；2. 预计公司20 年扣非归母净利润约5.7 亿元～6.6 亿元（中值6.15 亿元），同比增长约80%-110%（中值95%），上年同期为3.1 亿元。整体看，公司20 年业绩符合预期。

    　　简评：1. 20 年疫情导致的延期复工与在家办公方式加速了远程协作办公的需求增长、加速用户习惯养成，有利于公司产品的推广与普及，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速；2. 20 年下半年，随着疫情影响逐步消退，信创相关需求回暖明显，推动公司机构授权业务的高速增长；3. 受疫情影响，线下推广、差旅及人员招聘等受限，预计公司费用率基本保持平稳；4. 12 月1 日，公司正式宣布了全新产品战略“协作”，将产品推广重心转移至企业端客户。我们认为，考虑到国内千万级的企业端用户（截至2018 年末，全国规模企业法人单位约1811万家，数据来源：国家统计局），公司远期成长空间较大。但相对于C端用户，企业端产品的门槛较高，客户拓展或需要较长的时间。

    　　预计20 年～22 年EPS 分别为1.85 元/股、2.44 元/股、3.37 元/股。

    　　考虑到：1. 公司产品为基础办公软件，行业技术壁垒较高，且公司商业模式同时面对企业级市场和个人市场，潜在市场空间较大；2. 公司产品化能力较强，边际效益明显；3. 在A 股中稀缺性更强，我们认为，可给予高于可比公司的PEG 5.4 倍估值倍数。结合我们的盈利预测，公司20 年至22 年归母净利润年复合增速约35%，则公司股票的合理价值为461.66 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。企业级客户拓展不及预期；公司产品线拓展的不确定性；信创相关预期的落地节奏、规模的不确定性。

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